Το P/E 5,8 της SK hynix είναι δώρο ή προειδοποίηση;

Ο κατασκευαστής μνημών για την τεχνητή νοημοσύνη έχασε το ένα τρίτο της αξίας του μέσα σε επτά συνεδριάσεις και διαπραγματεύεται σε λιγότερο από έξι φορές τα κέρδη του. Την τελευταία φορά που ήταν τόσο φθηνή η μετοχή του, τα κέρδη του μειώθηκαν κατά 87% μέσα σε έναν χρόνο. Αυτή τη φορά, όμως, έχει στα χέρια του κάτι που δεν είχε το 2018.

Επτά ημέρες που εξαφάνισαν το ένα τρίτο της αξίας

Από τις 6 έως τις 15 Οκτωβρίου, η τιμή της μετοχής της SK hynix $SKHY στη Σεούλ υποχώρησε κατά 31,5%, από 1 841 000 σε 1 262 000 γουόν. Ο κορεατικός δείκτης Kospi έχασε 21% στις ίδιες επτά συνεδριάσεις και στις 15 Οκτωβρίου η διαπραγμάτευση διακόπηκε προσωρινά με circuit breaker για πρώτη φορά από τα τέλη Ιουλίου. Η εταιρεία, που ξεπέρασε σε χρηματιστηριακή αξία το 1 τρισεκατομμύριο δολάρια τον Μάιο, αποτιμάται σήμερα σε περίπου 700 δισεκατομμύρια.

Υπήρξαν τρεις καταλύτες, ο ένας μετά τον άλλον:

• 13 Οκτωβρίου: Ο Κινέζος κατασκευαστής ChangXin Memory (CXMT) ανακοίνωσε πρόοδο στην ανάπτυξη της πιο πυκνής αρχιτεκτονικής DRAM 4F². Εκείνη την ημέρα, οι μετοχές της SK hynix έχασαν περισσότερο από 9%.

• 14 Οκτωβρίου: Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ για τον Σεπτέμβριο εκτινάχθηκε στο 3,7% και η αγορά άρχισε να συνυπολογίζει σοβαρά άλλη μία αύξηση επιτοκίων από τη Fed. Την ίδια ημέρα, κατέρρευσαν τα ομόλογα της CoreWeave, της υπερχρεωμένης εταιρείας που κατασκευάζει κέντρα δεδομένων τεχνητής νοημοσύνης.

• 15 Οκτωβρίου: Το Reuters μετέδωσε ότι η Anthropic επιβράδυνε την τριμηνιαία αύξηση των εσόδων της από περίπου 147% σε 45%. Η Σεούλ αντέδρασε με πτώση 11,06% για την SK hynix και 9,5% για τη Samsung.

Την Παρασκευή 16 Οκτωβρίου σημειώθηκε μόνο μια διστακτική ανάκαμψη κατά 0,79%, στα 1 272 000 γουόν. Ωστόσο, τα αμερικανικά ADR υποχώρησαν την ίδια ημέρα κατά 6,6% επιπλέον, στα 136,49 δολάρια — μια λεπτομέρεια στην οποία θα επανέλθουμε.

Γιατί το χαμηλό P/E στους κατασκευαστές τσιπ μνήμης είναι περισσότερο προειδοποίηση παρά ευκαιρία

Για τις περισσότερες εταιρείες, ένα P/E γύρω στο 6 δείχνει ότι η αγορά παραβλέπει κάτι. Ιστορικά, στους κατασκευαστές μνημών ίσχυε το αντίθετο. Η μνήμη είναι εμπόρευμα: όταν υπάρχει έλλειψη, οι τιμές εκτοξεύονται, τα κέρδη εκρήγνυνται και το P/E συρρικνώνεται. Όμως τα υψηλά κέρδη προσελκύουν νέες παραγωγικές δυνατότητες, οι τιμές πέφτουν και τα κέρδη εξαφανίζονται. Έτσι, το P/E βρίσκεται στο χαμηλότερο σημείο του ακριβώς όταν τα κέρδη κορυφώνονται.

Η SK hynix το έχει ξαναδεί αυτό. Στα τέλη του 2018, η μετοχή διαπραγματευόταν περίπου στις τρεις φορές τα ετήσια κέρδη. Έμοιαζε με δώρο. Έναν χρόνο αργότερα, τα λειτουργικά κέρδη της εταιρείας είχαν μειωθεί κατά 87%, στα 2,7 τρισεκατομμύρια γουόν, και το λειτουργικό περιθώριο είχε καταρρεύσει από το 52% στο 10%. Ακόμη και το τρίτο τρίμηνο του 2023, η εταιρεία είχε μικτό περιθώριο 0,71%. Το πρώτο τρίμηνο της φετινής χρονιάς είχε φτάσει στο 79%. Τόσο έντονες διακυμάνσεις έχει μια επιχείρηση της οποίας τα κέρδη η αγορά αποτιμά σήμερα σε λιγότερο από έξι φορές. Η Morgan Stanley το διατύπωσε ξεκάθαρα σε σχόλιό της στις 13 Οκτωβρίου: το προθεσμιακό P/E γύρω στο 3 με 4 για τη Samsung και την SK hynix μπορεί να μην αποτελεί ευκαιρία, αλλά ένδειξη ότι πλησιάζει η κορύφωση του κύκλου.

Επιπλέον, το σημερινό 5,8 παραμορφώνεται από δύο παράγοντες. Τα κέρδη των τελευταίων δώδεκα μηνών διογκώνονται από έκτακτο έσοδο 63,3 τρισεκατομμυρίων γουόν από την πώληση και την αναπροσαρμογή της αξίας της συμμετοχής στην Kioxia — γι’ αυτό το δεύτερο τρίμηνο η εταιρεία είχε καθαρό περιθώριο 118%, δηλαδή καθαρά κέρδη υψηλότερα από τα έσοδά της. Χωρίς αυτό το αποτέλεσμα, το P/E πλησιάζει το 8. Αν όμως επαληθευτεί η συναίνεση των αναλυτών για το σύνολο του 2026, με λειτουργικά κέρδη περίπου 266 τρισεκατομμυρίων γουόν, το προθεσμιακό P/E πέφτει κάτω από το 5.

Η δίκαιη τιμή της Bulios παραμένει στα 80,37 USD, δηλαδή 41% κάτω από την τιμή της αγοράς, ακόμη και μετά την πτώση κατά ένα τρίτο. Το μοντέλο απλώς δεν υποθέτει ότι το περιθώριο 76% θα διατηρηθεί. Και ακριβώς αυτό είναι το επίδικο.

Καθώς θα επεκτείνουμε την παραγωγική μας ικανότητα με ευελιξία, ανάλογα με την επιβεβαιωμένη ζήτηση των πελατών, δεν πιστεύουμε ότι τα μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επενδυτικά μας σχέδια θα οδηγήσουν άμεσα σε υπερπροσφορά.

Song Hyeon-jong, πρόεδρος του Corporate Center, SK hynix (τηλεδιάσκεψη για τα αποτελέσματα του Q2 2026)

Τι είναι διαφορετικό αυτή τη φορά: πενταετή συμβόλαια και προκαταβολές από πελάτες

Το 2018, η SK hynix πουλούσε μνήμες από τρίμηνο σε τρίμηνο, σε τιμές spot. Αν ένας πελάτης σταματούσε να αγοράζει, η εταιρεία το καταλάβαινε μέσα σε λίγες εβδομάδες. Σήμερα, η σχέση με τον πελάτη είναι διαφορετική. Στην τηλεδιάσκεψη για τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου, η διοίκηση περιέγραψε μακροπρόθεσμα συμβόλαια (LTA) που έχει συνάψει με περίπου δέκα πελάτες: η συνήθης διάρκεια είναι περίπου πέντε χρόνια, οι μηχανισμοί τιμολόγησης έχουν σχεδιαστεί ώστε να αμβλύνουν τις διακυμάνσεις της αγοράς και προβλέπονται προκαταβολές, για να διασφαλιστεί ότι ο πελάτης θα παραλάβει όσα έχει παραγγείλει.

Φανταστείτε έναν ιδιοκτήτη διαμερίσματος που παλιότερα το νοίκιαζε μήνα με τον μήνα, με βάση το τρέχον ενοίκιο της αγοράς, και τώρα έχει υπογράψει πενταετή συμβόλαια με εγγύηση. Το εισόδημά του δεν εξαφανίζεται απλώς και μόνο επειδή μειώθηκαν οι τιμές στην αγορά κατοικίας. Αυτή ακριβώς είναι η αλλαγή που το χαμηλό P/E μιας εταιρείας μνημών δεν αποτύπωνε ποτέ στο παρελθόν.

Το επιβεβαιώνει και ο ανταγωνισμός. Στην τηλεδιάσκεψή της στις 30 Σεπτεμβρίου, η Micron ανέφερε ότι το μεγαλύτερο μέρος της παραγωγής HBM για το 2027 έχει ήδη πουληθεί, σε τιμές σημαντικά υψηλότερες από τις φετινές. Η TrendForce αναφέρει εκτιμήσεις για αύξηση των συμβατικών τιμών HBM κατά περισσότερο από 50% το 2027. Στο μεταξύ, η SK hynix έχει ξεκινήσει τη μαζική παραγωγή HBM4, σχεδιάζει πλήρη ανάπτυξη παραγωγής το δεύτερο εξάμηνο και αναμένεται να κυκλοφορήσει το HBM4E το 2027.

Έτσι, από παραγωγός εμπορευμάτων μετατρέπεται σε κάτι ανάμεσα σε προμηθευτή και εταιρεία συνδρομητικών υπηρεσιών. Η αγορά δεν το αποτιμά ακόμη, επειδή έχει νωπή στη μνήμη της τη συμπεριφορά του κλάδου ως εμπορεύματος το 2019 και το 2023 — και επειδή εστιάζει σε άλλο κομμάτι της επιχείρησης.

Η κινεζική απειλή στρέφεται αλλού από εκεί που νομίζει η αγορά

Ο πρόεδρος της CXMT, Cao Kanyu, ανακοίνωσε σε συνέδριο στη Σαγκάη ότι η εταιρεία θα παρουσιάσει έως το τέλος του 2026 αρθρώματα διακομιστών DDR5 RDIMM βασισμένα στην αρχιτεκτονική 4F². Χωρίς τεχνικές προδιαγραφές, χωρίς στοιχεία για τις αποδόσεις παραγωγής και χωρίς ούτε έναν πελάτη που να έχει εγκρίνει το προϊόν. Σύμφωνα με δευτερογενείς πηγές, η Citi δεν αναμένει μαζική παραγωγή πριν από το 2028, ενώ μία εβδομάδα αργότερα η SK hynix επιβεβαίωσε ότι αναπτύσσει επίσης τη δική της τεχνολογία 4F².

Υπάρχει όμως μια άλλη, σημαντικότερη λεπτομέρεια. Η CXMT δεν επιτίθεται στην HBM, τη μνήμη για την οποία όλοι αγόραζαν τη μετοχή της SK hynix. Στρέφεται κατά της συμβατικής DRAM για διακομιστές. Και αυτή ακριβώς ήταν που έδωσε ώθηση στα κέρδη το τελευταίο εξάμηνο: το δεύτερο τρίμηνο, η μέση τιμή πώλησης της DRAM αυξήθηκε περίπου κατά 30% και της NAND κατά περισσότερο από 50%, ανεβάζοντας το λειτουργικό περιθώριο στο 76%. Τα πενταετή συμβόλαια καλύπτουν μόνο σε περιορισμένο βαθμό αυτό το μέρος των εσόδων.

Έτσι προκύπτει ένα παράδοξο. Η HBM, για την οποία γίνεται η περισσότερη συζήτηση, είναι πιο καλά διασφαλισμένη από ποτέ στην ιστορία της εταιρείας. Η συμβατική DRAM, για την οποία γίνεται η λιγότερη συζήτηση, αποφέρει το μεγαλύτερο μέρος των σημερινών κερδών και δεν καλύπτεται από καμία σύμβαση. Ο κινεζικός ανταγωνισμός και οι ανησυχίες για τις κεφαλαιουχικές δαπάνες στην τεχνητή νοημοσύνη στοχεύουν ακριβώς σε αυτήν.

Δεν θεωρούμε αυτή την εξέλιξη ένδειξη επιβράδυνσης των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη, αλλά μάλλον μετάβαση σε υψηλότερη αξιοποίηση της υποδομής τεχνητής νοημοσύνης που έχει ήδη κατασκευαστεί σε μεγάλη κλίμακα και επιτάχυνση των προσπαθειών για την εμπορική της αξιοποίηση.

Kim Woo-hyun, οικονομικός διευθυντής, SK hynix (τηλεδιάσκεψη για τα αποτελέσματα του Q2 2026, απάντηση σε ερώτηση της JPMorgan σχετικά με την επιβράδυνση των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη)

Πελάτες που δανείζονται για να αγοράσουν τσιπ

Η SK hynix ολοκλήρωσε το δεύτερο τρίμηνο με καθαρά μετρητά 69,4 τρισεκατομμυρίων γουόν και σχεδιάζει να επενδύσει φέτος αρκετές δεκάδες τρισεκατομμύρια. Η ίδια η εταιρεία μπορεί να αντέξει μια συρρίκνωση της αγοράς. Το πρόβλημα βρίσκεται στην άλλη πλευρά του τραπεζιού.

Η Fed διατηρεί τα επιτόκια στο 3,75 με 4% και, μετά τον πληθωρισμό 3,7% του Σεπτεμβρίου, η πιθανότητα νέας αύξησης επιτοκίων στη συνεδρίαση της 28ης Οκτωβρίου εκτινάχθηκε περίπου στο 42%. Την ίδια ημέρα, οι αποδόσεις των ομολόγων της CoreWeave ανέβηκαν κοντά στο 15% και η μετοχή της εταιρείας κατέρρευσε. Η CoreWeave είναι χαρακτηριστικός αγοραστής στο τέλος της αλυσίδας: δανείζεται, αγοράζει διακομιστές με τσιπ της Nvidia και μνήμες της SK hynix και στη συνέχεια εκμισθώνει υπολογιστική ισχύ. Όταν ακριβαίνει το χρέος, ακριβαίνει κάθε κέντρο δεδομένων και, κατά συνέπεια, κάθε παραγγελία μνημών.

Έπειτα ήρθε η είδηση ότι η Anthropic επιβράδυνε την τριμηνιαία αύξηση των εσόδων της στο 45%. Εξακολουθεί να είναι εξαιρετικός ρυθμός, αλλά η αγορά ερμήνευσε την εξέλιξη ως ένδειξη ότι η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ ίσως να μη μεγαλώνει επ’ άπειρον. Ο οικονομικός διευθυντής της SK hynix είχε ήδη χαρακτηρίσει αυτή την εξέλιξη, τον Ιούλιο, μετάβαση σε καλύτερη αξιοποίηση των υποδομών που έχουν ήδη κατασκευαστεί και όχι επιβράδυνση. Για τον επενδυτή, όμως, έχει σημασία κάτι άλλο: η ισχυρή οικονομική θέση της SK hynix δεν τη βοηθά αν οι πελάτες της πάψουν να έχουν πρόσβαση σε δανεισμό.

Οι πρόσφατες απότομες πτώσεις της Samsung Electronics και της SK hynix αποτελούν υπερβολική διόρθωση, που οφείλεται περισσότερο στην έλλειψη αγοραστικής δύναμης στην κορεατική χρηματιστηριακή αγορά και στην εξασθένηση του επενδυτικού κλίματος παρά στην επιδείνωση των θεμελιωδών μεγεθών.

Kim Dong-won, επικεφαλής έρευνας, KB Securities (αναλυτική έκθεση που επικαλείται η εφημερίδα The Korea Times, 16 Οκτωβρίου 2026)

28 Οκτωβρίου: δύο ετυμηγορίες μέσα σε μία ημέρα

Για το τρίτο τρίμηνο, οι αναλυτές αναμένουν έσοδα περίπου 98,5 τρισεκατομμυρίων γουόν και λειτουργικά κέρδη 77 με 78 τρισεκατομμυρίων, δηλαδή περιθώριο κοντά στο 80%. Το ίδιο το νούμερο δεν θα κρίνει τίποτα — όλοι γνωρίζουν ότι θα είναι ρεκόρ. Αυτό που θα μετρήσει είναι τι θα πει η διοίκηση για το 2027. Και λίγες ώρες αργότερα θα ανακοινωθεί η απόφαση της Fed.

Σενάριο 1: νέο επίπεδο κερδοφορίας. Η διοίκηση επιβεβαιώνει ότι οι τιμές HBM για το 2027 θα είναι υψηλότερες από ό,τι το 2026, ανακοινώνει πρόγραμμα αποδόσεων προς τους μετόχους (το οποίο έχει υποσχεθεί έως το τέλος του έτους) και οι τιμές της συμβατικής DRAM συνεχίζουν να αυξάνονται και στο τέταρτο τρίμηνο. Σε αυτή την περίπτωση, το P/E 5,8 ήταν πράγματι δώρο και η αγορά επαναξιολόγησε μια κυκλική εταιρεία με βάση παλιούς κανόνες.

Σενάριο 2: κορύφωση του κύκλου. Οι προβλέψεις για την αύξηση των παραδόσεων σε bit πέφτουν κάτω από το 10%, εμφανίζονται οι πρώτες αναφορές για αποθέματα στους πελάτες και οι κεφαλαιουχικές δαπάνες αυξάνονται ταχύτερα από τον όγκο που καλύπτουν οι συμβάσεις. Αυτά είναι τα σημάδια του 2018 και το χαμηλό P/E θα είναι ξανά προειδοποίηση.

Σενάριο 3: εξωτερικός κλυδωνισμός. Η Fed αυξάνει τα επιτόκια, ένας ακόμη εκδότης χρέους για την τεχνητή νοημοσύνη αντιμετωπίζει προβλήματα ή η CXMT εξασφαλίζει έγκριση από μεγάλο πελάτη διακομιστών. Τα συμβόλαια HBM αντέχουν, αλλά η συμβατική DRAM, που σήμερα αποφέρει το περιθώριο κέρδους, δέχεται πρώτη το πλήγμα.

Και, τέλος, μια προειδοποίηση για όποιον θέλει να ποντάρει στο σενάριο 1 μέσω του αμερικανικού χρηματιστηρίου. Ένα ADR αντιστοιχεί στο ένα δέκατο μιας μετοχής της Σεούλ και στις 16 Οκτωβρίου διαπραγματευόταν με premium περίπου 40% σε σχέση με την τιμή στη Σεούλ. Την Παρασκευή, αυτό το premium άρχισε να συρρικνώνεται: η Σεούλ ανέβαινε, τα ADR υποχωρούσαν. Έτσι, ο επενδυτής που αγοράζει μέσω ADR, πέρα από το στοίχημα στον κύκλο των μνημών, αναλαμβάνει και ένα δεύτερο στοίχημα — ότι το premium θα διατηρηθεί. Το πρώτο μπορεί να βγει, ακόμη κι αν το δεύτερο αποτύχει.