Οι μετοχές της Intel έχουν περίπου διπλασιάσει την αξία τους τον τελευταίο μήνα, μια ακραία κίνηση για μια "βαριά" blue-chip εταιρεία ημιαγωγών σε τόσο σύντομο χρονικό διάστημα. Ο λόγος δεν είναι η κλασική επιχείρηση των PC, αλλά η εκτίναξη της ελπίδας ότι η Intel θα καταφέρει επιτέλους να ξεπεράσει τη στρατηγική της για τα χυτήρια και να κερδίσει μεγάλους εξωτερικούς πελάτες - κυρίως την Apple και τη νοτιοκορεατική SK hynix. Έτσι, η ιδέα ότι η Intel θα μπορούσε να γίνει κάτι πολύ περισσότερο από μια απλή κατασκευάστρια των δικών της CPUs: μια πιθανή εναλλακτική λύση στην TSMC στην εργολαβική κατασκευή high-end chips έχει εισχωρήσει στις προσδοκίες της αγοράς μέσα σε λίγες εβδομάδες.
Ταυτόχρονα, όμως, οι αναλυτές προειδοποιούν ότι μεγάλο μέρος αυτής της ευφορίας έχει ήδη τιμολογηθεί. Μετά από μια τόσο ραγδαία ανάπτυξη, η Intel είναι περισσότερο ένα στοίχημα για να μπορέσει να μετασχηματιστεί το foundry τέλεια "εκτός" χωρίς σημαντικά λάθη παρά ένα φθηνό εισιτήριο για μια υποθετική ανατροπή.
Τι ξεκίνησε την ανάπτυξη του 85%
Η ώθηση προήλθε κυρίως από τα μέσα μαζικής ενημέρωσης. Μια σειρά από δημοσιεύματα - από μεγάλους τίτλους μέχρι κορεατικές πηγές - περιέγραφαν το τμήμα χυτηρίου της Intel $INTC ότι βρίσκεται σε συζητήσεις για συγκεκριμένα συμβόλαια με την Apple $AAPL και την SK hynix. Το γεγονός και μόνο ότι υπάρχει έστω και μια σοβαρή συζήτηση για το ότι η Apple θα δώσει κάποια από τα τσιπ της σειράς M στα χέρια της Intel είναι μια σημαντική αλλαγή: μόλις πριν από λίγα χρόνια, η Apple ήταν σχεδόν συνώνυμη με την TSMC $TSM στην κατασκευή υψηλής τεχνολογίας.
Για τους επενδυτές, αυτό σημαίνει δύο πράγματα ταυτόχρονα. Πρώτον, ότι η Intel έχει καταφέρει σαφώς να φτάσει τις διαδικασίες κατασκευής της σε ένα επίπεδο όπου οι μεγάλοι πελάτες είναι πρόθυμοι να εξετάσουν το ενδεχόμενο διαφοροποίησης εκτός της TSMC. Δεύτερον, ότι η ιστορία του χυτηρίου δεν είναι πλέον μια καθαρά εσωτερική "υπόσχεση για το μέλλον", αλλά αρχίζει να παίρνει τη μορφή πωλήσεων και συγκεκριμένων συμβάσεων. Δεν είναι τυχαίο ότι το 85% του ράλι πραγματοποιήθηκε στο πλαίσιο αυτής της αλλαγής αντίληψης.
Όπως το βλέπει η Deutsche Bank: υψηλότερος στόχος, αλλά όχι άσκοπη ευφορία
Η Deutsche Bank αντέδρασε αυξάνοντας την τιμή-στόχο της Intel στα 100 δολάρια ανά μετοχή, αλλά άφησε την αξιολόγηση σε "Hold". Σε μετάφραση: τα θεμελιώδη μεγέθη έχουν βελτιωθεί, τα μοντέλα ήδη τιμολογούν τη συνεισφορά του χυτηρίου, αλλά δεν πρόκειται πλέον για μια σαφώς φθηνή μετοχή μετά την τελευταία άνοδο.
Η τράπεζα εργάζεται με μια μακροπρόθεσμη ζώνη ισχύος κερδών γύρω στα 4-5 δολάρια ανά μετοχή, στην οποία εφαρμόζει έναν πολλαπλασιαστή κερδών περίπου 20 φορές. Είναι σημαντικό ότι το χυτήριο δεν παίζει πλέον σημαντικό ρόλο σε αυτές τις εκτιμήσεις:
Γύρω στο 2027, προβλέπουν εξωτερικά έσοδα χυτηρίου περίπου 2 δισ. δολάρια
το 2028 περίπου 4 δισ. δολάρια
και με τον τομέα του χυτηρίου να φτάνει στο νεκρό σημείο σε λειτουργικό επίπεδο μόλις στο τέλος του 2027
Από την άποψη των κερδών ανά μετοχή, αυτό σημαίνει ότι οι εκτιμήσεις τους για το 2027-2028 είναι περίπου 10% πάνω από τη συναίνεση - άρα ελαφρώς πιο αισιόδοξες από τον μέσο όρο της Wall Street. Αλλά όχι αρκετά ώστε να έχει νόημα να προωθήσουμε επιθετικά μια σύσταση "Buy" μετά από ένα ράλι 85%.
Τι θα σήμαινε μια συμφωνία με την Apple σε αριθμούς
Στο επίκεντρο των εικασιών βρίσκεται η Apple. Πρόχειρα μοντέλα αναλυτών υποδεικνύουν ότι αν η Intel αποκτούσε την παραγωγή μόνο ενός μέρους των τσιπ της σειράς M της Apple, η επιχείρηση χυτηρίου της θα μπορούσε να εισπράξει περίπου 2 δισεκατομμύρια δολάρια σε έσοδα ετησίως. Ο αριθμός από μόνος του ακούγεται δελεαστικός, αλλά η δομή είναι πιο σημαντική: πρόκειται για την κατασκευή πλακιδίων front-end και την προηγμένη συσκευασία, το τμήμα της αλυσίδας που είναι πιο εντάσεως κεφαλαίου αλλά και το πιο ενδεικτικό για το τεχνολογικό επίπεδο ενός κατασκευαστή.
Ταυτόχρονα, δεν πρέπει να διαβάσουμε τα 2 δισεκατομμύρια ως "μπόνους καθαρού κέρδους". Στην πραγματικότητα, μπαίνει στο παιχνίδι:
την τιμολόγηση (η Apple πιέζει εδώ και καιρό τους προμηθευτές στα περιθώρια)
η απόδοση της παραγωγής (κάθε ποσοστό της παραγωγής αποβλήτων καίγεται)
η κατανομή των τεράστιων επενδύσεων σε εργοστάσια σε μεγαλύτερο αριθμό παραγγελιών
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο ακόμη και η Deutsche Bank προειδοποιεί ότι ακόμη και αν η Apple καταφέρει να κερδίσει το συμβόλαιο, θα χρειαστούν χρόνια για να βγει η επιχείρηση χυτηρίου από τη φάση των επενδύσεων και να μπει σε σταθερή "λειτουργία εσόδων".
Οδικός χάρτης των χυτηρίων: έσοδα, break-even και τι έχει ήδη τιμολογηθεί
Συνδυάζοντας τις προοπτικές για έσοδα 2-4 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε εξωτερικά χυτήρια σε διάστημα δύο ετών και την ιδέα για break-even μέχρι το τέλος του 2027, προκύπτει ένα σχετικά συντηρητικό σχέδιο. Δεν πρόκειται για μια ιδέα επιστημονικής φαντασίας δεκάδων δισεκατομμυρίων σε δύο χρόνια, αλλά μάλλον για μια σταδιακή αλλά ρεαλιστική πορεία ώστε ο τομέας των χυτηρίων να αρχίσει να κερδίζει τα προς το ζην.
Αλλά μετά από ένα ράλι 85%, η αγορά έχει ήδη αποδεχθεί σε μεγάλο βαθμό αυτό το σενάριο ως βασικό. Η Intel δεν είναι πλέον ένας "δεινόσαυρος της CPU που ίσως κάποτε κάνει κάτι στο foundry", αλλά μια εταιρεία στην οποία οι επενδυτές σιωπηρά βασίζονται:
να αποκτήσει τουλάχιστον έναν μεγάλο εξωτερικό πελάτη
να διαχειριστεί την εκτόξευση των διαδικασιών παραγωγής χωρίς σημαντικές διαταραχές
και να διατηρήσει ένα αρκετά πειθαρχημένο capex ώστε η απόδοση της επένδυσης να έχει νόημα.
Με άλλα λόγια: το περιθώριο για ευχάριστες εκπλήξεις έχει συρρικνωθεί- το περιθώριο για πόνο από απροσδόκητες καθυστερήσεις και τεχνικά προβλήματα έχει αυξηθεί.