Τα έσοδα αυξάνονται ραγδαία, ενώ τα διαθέσιμα εξαντλούνται εξίσου γρήγορα. Η Wall Street καλείται να αποφασίσει αν θα αγοράσει την πιο ακριβή δημόσια προσφορά μετοχών όλων των εποχών — παρά αυτό το κενό στον προϋπολογισμό.
Όταν μια εταιρεία τριπλασιάζει τα έσοδά της σε ετήσια βάση, συνήθως γιορτάζεται. Στην περίπτωση της OpenAI, όμως, τα πράγματα είναι πιο περίπλοκα. Σύμφωνα με έγγραφα που η εταιρεία απέστειλε στους μετόχους της και για τα οποία πρώτος ενημέρωσε ο ιστότοπος The Information, ο δημιουργός του ChatGPT πραγματοποίησε έσοδα 5,7 δισεκατομμυρίων δολαρίων το πρώτο τρίμηνο του 2026. Ταυτόχρονα όμως, για την ίδια περίοδο, ξόδεψε 3,7 δισεκατομμύρια δολάρια σε μετρητά.
Και τα δύο ποσά τριπλασιάστηκαν σε σχέση με την αντίστοιχη περίοδο του προηγούμενου έτους. Και ακριβώς σε αυτή τη συμμετρία βρίσκεται όλο το πρόβλημα.
Μια ανάπτυξη που υπονομεύει τον εαυτό της
Έσοδα 5,7 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε ένα μόνο τρίμηνο θα ζήλευε σχεδόν κάθε τεχνολογική εταιρεία στον κόσμο. Αν προσθέσουμε σε αυτό το γεγονός ότι αυξάνονται με τριπλό ρυθμό, μιλάμε για μία από τις ταχύτερα αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις στην ιστορία. Το πρόβλημα είναι ότι το κόστος για την επίτευξή τους αυξάνεται με τον ίδιο ακριβώς ρυθμό.
Στον κανονικό κόσμο, αυτό ονομάζεται πρόβλημα. Οι μεγάλες εταιρείες συνήθως αποκτούν με την πάροδο του χρόνου τη λεγόμενη «λειτουργική μόχλευση» — όσο περισσότερο πωλούν, τόσο φθηνότερα μπορούν να εξυπηρετήσουν κάθε επιπλέον πελάτη. Στην OpenAI, αυτό δεν ισχύει ακόμα. Αυτό που πουλάει είναι η εξαγωγή συμπερασμάτων από κορυφαία μοντέλα τεχνητής νοημοσύνης, και αυτό γίνεται πιο ακριβό, όχι φθηνότερο, με κάθε επιπλέον χρήστη.
Τα συγκεκριμένα στοιχεία του τριμήνου έχουν ως εξής:
Έσοδα: 5,7 δισεκατομμύρια δολάρια (περίπου 125 δισεκατομμύρια κορόνες)
Κατανάλωση μετρητών: 3,7 δισεκατομμύρια δολάρια
Λειτουργική ζημία: 9,3 δισεκατομμύρια δολάρια
Καθαρή ζημία: 21,3 δισεκατομμύρια δολάρια (σε μεγάλο βαθμό λόγω ενός εφάπαξ λογιστικού στοιχείου ύψους 12,4 δισεκατομμυρίων)
Αν το μετατρέψουμε σε απλή μαθηματική εξίσωση, όπως έκαναν οι αναλυτές του Barron's, η OpenAI χάνει περίπου 1,22 δολάρια για κάθε δολάριο που κερδίζει. Τα έσοδα τριπλασιάστηκαν, αλλά ο λόγος ζημίας παρέμεινε ο ίδιος. Η εταιρεία μεγαλώνει και ταυτόχρονα ξοδεύει χρήματα, και τα δύο σε πρωτοφανή κλίμακα.
Γιατί αυτό δεν είναι σαν την κατασκευή ενός δικτύου κινητής τηλεφωνίας
Οι υποστηρικτές της OpenAI αρέσκονται να υποστηρίζουν ότι πρόκειται για μια κλασική υποδομή που απαιτεί μεγάλο κεφάλαιο – ακριβή στην αρχή, φθηνή στη συνέχεια. Αυτή η παραλληλία, όμως, δεν στέκει.
Ας πάρουμε ως παράδειγμα την κατασκευή ενός δικτύου κινητής τηλεφωνίας. Η κατασκευή ενός πομπού κοστίζει μια περιουσία, αλλά μόλις ολοκληρωθεί, εξυπηρετεί ένα εκατομμύριο χρήστες με τα ίδια χρήματα που θα κόστιζε για χίλιους. Το κόστος ανά πελάτη μειώνεται καθώς αυξάνεται η κλίμακα. Ακριβώς αυτή η οικονομική λογική έκανε τις τηλεπικοινωνίες και το λογισμικό τόσο κερδοφόρες επιχειρήσεις.
Τα clusters GPU της OpenAI δεν λειτουργούν έτσι. Ένα cluster που εξυπηρετεί ένα εκατομμύριο ερωτήματα κοστίζει αναλογικά περισσότερο από αυτό που μπορεί να διαχειριστεί χίλια. Το οριακό κόστος δεν μειώνεται με την κλιμάκωση — αντίθετα, αυξάνεται μαζί της. Και ακριβώς αυτό κάνει την OpenAI μια επιχείρηση δομικά διαφορετική από οποιαδήποτε άλλη εταιρεία αξίας τρισεκατομμυρίων που την προηγήθηκε.
Το κόστος της ίδιας της εξαγωγής συμπερασμάτων, σύμφωνα με τα στοιχεία της εταιρείας ανάλυσης Sacra, έφτασε το 2025 τα 8,4 δισεκατομμύρια δολάρια και φέτος αναμένεται να ανέλθει στα 14,1 δισεκατομμύρια. Πρόκειται για αύξηση κατά 68 τοις εκατό.
«Ο υπονοούμενος πολλαπλασιαστής 35 φορές των μελλοντικών εσόδων αποτιμάται με βάση ένα μονοπωλιακό αποτέλεσμα, το οποίο δεν υπάρχει ακόμη.»
Greg Jensen, συνδιευθυντής του επενδυτικού τμήματος του αμοιβαίου κεφαλαίου Bridgewater
Ένα μαξιλάρι που φαίνεται καλύτερο από ό,τι είναι στην πραγματικότητα
Ένας αριθμός δίνει μια καθησυχαστική εντύπωση. Στο τέλος του τριμήνου, η OpenAI διέθετε σε μετρητά και εμπορεύσιμα χρεόγραφα πάνω από 73 δισεκατομμύρια δολάρια, έναντι 40 δισεκατομμυρίων στο τέλος Δεκεμβρίου. Με τον τρέχοντα ρυθμό δαπανών, αυτό αντιστοιχεί περίπου σε αποθεματικό πέντε ετών, χωρίς η εταιρεία να χρειαστεί να συγκεντρώσει ούτε ένα επιπλέον δολάριο.
Όμως, αυτή η αύξηση από τα 40 στα 73 δισεκατομμύρια δεν προήλθε από τις επιχειρηματικές δραστηριότητες. Οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην τεράστια χρηματοδότηση που ολοκληρώθηκε στα τέλη Μαρτίου – ένας γύρος χρηματοδότησης ύψους 122 δισεκατομμυρίων δολαρίων, η μεγαλύτερη ιδιωτική χρηματοδότηση στον τομέα της τεχνολογίας στην ιστορία, στην οποία συμμετείχαν η Amazon $AMZN, η Nvidia $NVDA και η SoftBank $SFTBY. Αυτός ο γύρος αποτίμησε την εταιρεία στα 852 δισεκατομμύρια δολάρια.
Το «μαξιλάρι» είναι, λοιπόν, πραγματικό. Ωστόσο, είναι επίσης πρόσφατα «φουσκωμένο» από έξω, και όχι κερδισμένο. Και αυτή είναι μια αρκετά ουσιαστική διαφορά, όταν η μηνιαία κατανάλωση υπολογίζεται σε δισεκατομμύρια.
Δημόσια προσφορά αξίας τρισεκατομμυρίων με ένα δυσάρεστο ερώτημα στο παρασκήνιο
Αυτά τα νούμερα δεν έρχονται τυχαία. Στις 8 Ιουνίου, η OpenAI επιβεβαίωσε ότι υπέβαλε εμπιστευτικά αίτηση για αμερικανική δημόσια προσφορά μετοχών (IPO), η οποία θα μπορούσε να πραγματοποιηθεί ήδη τον Σεπτέμβριο και να αποτιμήσει την εταιρεία έως και ένα τρισεκατομμύριο δολάρια. Αυτό θα την έκανε τη μεγαλύτερη εισαγωγή στην ιστορία των χρηματιστηρίων. Την εγγραφή διευθύνουν οι Goldman Sachs $GS και Morgan Stanley $MS.
Ακριβώς εδώ τα τριμηνιαία αποτελέσματα γίνονται «όπλο» και για τις δύο πλευρές. Οι «bulls» επισημαίνουν την ανοδική πορεία των εσόδων, ενώ οι «bears» τον γκρεμό κάτω από αυτήν. Καμία από τις δύο πλευρές δεν έχει απόλυτο δίκιο, και το ενημερωτικό δελτίο S-1, το οποίο η εταιρεία θα δημοσιεύσει πριν από την ίδια την εγγραφή, θα αποτελέσει την πρώτη ευκαιρία να δούμε τα ελεγμένα οικονομικά στοιχεία.
Δεν λείπουν οι σκεπτικιστές. Η HSBC $HSBC εκτιμά ότι η OpenAI μπορεί να χρειαστεί έως το 2030 πάνω από 207 δισεκατομμύρια δολάρια επιπλέον κεφαλαίου, ακόμη και σε ένα αισιόδοξο σενάριο. Επιπλέον, εσωτερικά έγγραφα υποδηλώνουν ότι η εταιρεία προβλέπει ζημίες περίπου 74 δισεκατομμυρίων δολαρίων μόνο για το έτος 2028, προτού καταστεί κερδοφόρα το 2030. Εν τω μεταξύ, έχει δεσμευτεί για συμβάσεις υπολογιστικής ισχύος αξίας έως και 1,4 τρισεκατομμυρίων δολαρίων για οκτώ χρόνια.
«Αυτές είναι εξαιρετικές εταιρείες. Ωστόσο, μια εξαιρετική εταιρεία δεν σημαίνει αυτομάτως και εξαιρετική επένδυση.»
Jay Ritter, διευθυντής της IPO Initiative στο Πανεπιστήμιο της Φλόριντα
Η σύγκριση με τον ανταγωνισμό, ωστόσο, δεν είναι κολακευτική. Ενώ η OpenAI καταγράφει ζημιά 1,22 δολαρίων για κάθε δολάριο εσόδων, ο ανταγωνιστής της Anthropic αναμένεται, σύμφωνα με το Barron's, να παρουσιάσει μικρό λειτουργικό κέρδος για το δεύτερο τρίμηνο, αφού διπλασίασε τα έσοδά της σε 47 δισεκατομμύρια δολάρια σε ετήσια βάση.
Όλη αυτή η επένδυση μπορεί λοιπόν να συνοψιστεί σε μία μόνο πρόταση. Οι επενδυτές καλούνται να αγοράσουν, έναντι ενός τρισεκατομμυρίου δολαρίων, μια εταιρεία που βασίζεται στο ότι το κόστος της εξαγωγής συμπερασμάτων θα μειωθεί πριν εξαντληθούν τα χρήματα. Το αποθεματικό μετρητών πέντε ετών κερδίζει χρόνο. Δεν εξασφαλίζει όμως τη βεβαιότητα ότι η οικονομική απόδοση του μοντέλου θα ισορροπήσει τελικά.