Η Nvidia κέρδισε ρεκόρ 96 δισεκατομμυρίων δολαρίων. Γιατί ξαφνικά δανείζεται χρήματα με ρυθμό ρεκόρ;

Η μεγαλύτερη εταιρεία του κόσμου ανακοίνωσε χθες τα τριμηνιαία αποτελέσματά της για το δεύτερο τρίμηνο του οικονομικού έτους 2027 και τα περισσότερα νούμερα κατέγραψαν νέα ρεκόρ - καμία εταιρεία στον κόσμο δεν είχε ποτέ έσοδα 96,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων σε ένα τρίμηνο.

Η αγορά αντιδρά με άνοδο 7,5% στην τιμή της μετοχής και οι τίτλοι των εφημερίδων ανταγωνίζονται σε υπερθετικούς βαθμούς και ο Jensen Huang μιλάει για "χρυσή εποχή των AI labs".

Διάβασα λοιπόν προσεκτικά την αναφορά και άκουσα το earnings call και βρήκα 3 συγκεκριμένα νούμερα που κατά τη γνώμη μου λένε περισσότερα για την υγεία ολόκληρου του κύκλου AI από τα ίδια τα έσοδα ρεκόρ:

1. Η Nvidia δανείστηκε για πρώτη φορά μετά από πέντε χρόνια

2. Το περιθώριο κέρδους μειώνεται για πρώτη φορά μετά από καιρό λόγω ενός εξαρτήματος που δεν ελέγχει

3. Η ίδια η εταιρεία προβλέπει ανάπτυξη που η μισή Wall Street δεν πιστεύει

Ας το αναλύσουμε!

Ποια νούμερα είναι πραγματικά σημαντικά;

Κύρια νούμερα. Έσοδα 96,2 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αυξημένα κατά 106% σε ετήσια βάση. Η Nvidia τον Μάιο είχε πρόβλεψη για 91 δισεκατομμύρια, οπότε ξεπέρασε ακόμη και το ανώτερο όριο της δικής της εκτίμησης κατά περισσότερα από 5 δισεκατομμύρια. Καθαρά κέρδη 59,7 δισεκατομμυρίων δολαρίων, αυξημένα κατά 126% σε ετήσια βάση. Τα κέρδη ανά μετοχή έφτασαν τα 2,46 δολάρια.

Data centers, αλλά διαχωρισμένα διαφορετικά από ό,τι έχουμε συνηθίσει. Ο τομέας των data centers έκανε 89 δισεκατομμύρια δολάρια, δηλαδή το 93% ολόκληρης της εταιρείας. Η Nvidia όμως για πρώτη φορά διαχώρισε τόσο ξεκάθαρα από πού προέρχονται τα χρήματα: Το "Hyperscale" έφερε 48,7 δισεκατομμύρια δολάρια, +13% σε τριμηνιαία βάση. Η δεύτερη κατηγορία, που η Nvidia ονομάζει "ACIE", δηλαδή AI-native clouds, κέρδισε 40,3 δισεκατομμύρια δολάρια και αναπτύχθηκε κατά 25% σε τριμηνιαία βάση, ενώ σε ετήσια βάση αυξήθηκε κατά 138%.

Αυτό είναι ένα νούμερο που σχεδόν κανείς δεν αναφέρει και είναι πιο σημαντικό από ό,τι φαίνεται: η ζήτηση για τη Nvidia παύει να βασίζεται μόνο στις πέντε μεγάλες εταιρείες cloud. Αναπτύσσεται ταχύτερα εκεί όπου αγοράζουν κυβερνήσεις, μικρότερα εξειδικευμένα clouds και εταιρείες εκτός Big Tech. Από την άποψη της συγκέντρωσης κινδύνου, είναι ένα πιο υγιές μείγμα από αυτό που είχε η Nvidia πριν από ένα χρόνο.

Περιθώριο κέρδους και γιατί μειώνεται ξαφνικά. Το μικτό περιθώριο κέρδους ήταν 75% σε αυτό το τρίμηνο, 2,5% υψηλότερο από πέρυσι. Ακούγεται υπέροχο, αλλά η πρόβλεψη για το επόμενο τρίμηνο λέει 74%, και η οικονομική διευθύντρια Colette Kress περιέγραψε στο earnings call την κατάσταση στην αγορά μνημών ως "ακραίες συνθήκες τιμών".

Σύμφωνα με τα λεγόμενά της, το περιθώριο κέρδους θα μειωθεί περαιτέρω, με πάτο για τη Nvidia στο τέταρτο οικονομικό τρίμηνο στο επίπεδο του 71-72%, και θα πρέπει να επιστρέψει στο 72-73% μόνο το επόμενο οικονομικό έτος, όταν οι "αυξημένες τιμές ενσωματωθούν" στις τιμές πώλησης των προϊόντων.

Με άλλα λόγια, η εταιρεία που υπαγορεύει τις τιμές σε ολόκληρη τη βιομηχανία AI, τώρα πληρώνει η ίδια περισσότερα, επειδή της το υπαγορεύουν οι κατασκευαστές μνημών. Η Nvidia έχει τεράστια διαπραγματευτική δύναμη έναντι των πελατών της. Έναντι των δικών της προμηθευτών του βασικού εξαρτήματος, ξαφνικά δεν έχει τόση όση θα περίμενε κανείς.

Χρέος για το οποίο δεν ειπώθηκαν πολλά. Τον Ιούνιο του 2026 η Nvidia εξέδωσε για πρώτη φορά μετά από πέντε χρόνια ομόλογα - 25 δισεκατομμύρια δολάρια σε επτά δόσεις με λήξη από 2 έως 30 χρόνια, με επιτόκιο 4,25 έως 5,6%. Ήταν η μεγαλύτερη έκδοση ομολόγων στην ιστορία της εταιρείας και η ζήτηση των επενδυτών ξεπέρασε την προσφορά.

Το αποτέλεσμα φαίνεται στον ισολογισμό: το συνολικό χρέος εκτοξεύτηκε από 8,5 δισεκατομμύρια δολάρια σε 33,4 δισεκατομμύρια. Και αυτό μια εταιρεία που μόνο το δεύτερο τρίμηνο δημιούργησε 21,3 δισεκατομμύρια δολάρια ελεύθερες ταμειακές ροές και κάθεται σε μετρητά και εμπορεύσιμους τίτλους αξίας άνω των 56 δισεκατομμυρίων δολαρίων, συν περίπου 94 δισεκατομμύρια σε επενδύσεις σε μετοχές και μη μετοχικές επενδύσεις.

Κινεζικό μηδέν. Λιγότερο από 1% των εσόδων από data centers σε αυτό το τρίμηνο προήλθε από πελάτες στην Κίνα. Η πρόβλεψη για το επόμενο τρίμηνο υπολογίζει με μηδέν. Η Nvidia γράφει ρητά ότι δεν περιλαμβάνει στην εκτίμηση κανένα έσοδο από data centers από την Κίνα λόγω γεωπολιτικής αβεβαιότητας. Είναι μια αγορά που πριν από δύο χρόνια ήταν για τη Nvidia σε δισεκατομμύρια δολάρια ετησίως, και η εταιρεία τώρα ουσιαστικά την έχει διαγράψει από τη δική της πρόβλεψη.

Rubin και άλλα χαρτιά ανάπτυξης. Η νέα πλατφόρμα Vera Rubin σύμφωνα με την εταιρεία άρχισε να παραδίδεται στις αρχές Αυγούστου και θα πρέπει σύμφωνα με τις εκτιμήσεις να αποτελεί ήδη περίπου το 20% των εσόδων από data centers το τρίτο τρίμηνο - αυτό είναι εξαιρετικά γρήγορη εκκίνηση για ένα προϊόν που βρίσκεται στην αγορά λίγες εβδομάδες. Η Amazon επιπλέον δεσμεύτηκε να αναπτύξει άλλα 2 εκατομμύρια GPU της Nvidia έως το δεύτερο τρίμηνο του οικονομικού έτους 2029, δηλαδή προοπτική ζήτησης για σχεδόν τρία χρόνια μπροστά.

Πρόβλεψη για το επόμενο οικονομικό έτος. Η Nvidia για πρώτη φορά έδωσε συγκεκριμένο νούμερο για το οικονομικό έτος 2028: αύξηση εσόδων περίπου 70%. Η συναίνεση των αναλυτών πριν από τα αποτελέσματα ήταν περίπου 44-45%. Ο Jensen Huang είπε στο call ότι η πραγματική ζήτηση είναι "πολύ υψηλότερη" από αυτό που προβλέπει η εταιρεία, και ότι το όριο δεν είναι το ενδιαφέρον των πελατών, αλλά η χωρητικότητα της εφοδιαστικής αλυσίδας.

Πώς αξιολογώ συνολικά τα αποτελέσματα και πώς θα αντιδράσω;

Σχετικά με αυτό το χρέος θα ήμουν επιφυλακτικός με μια μονοσήμαντη κρίση και σκόπιμα θα ανοίξω και τις δύο πλευρές. Υπάρχει μια εκδοχή όπου είναι μια έξυπνη κίνηση: η Nvidia δανείζεται με 4,25-5,6%, ενώ η εταιρεία ως σύνολο μακροπρόθεσμα αποδίδει κεφάλαιο πολύ γρηγορότερα. Έτσι αφήνει τα μετρητά ελεύθερα για εξαγορές, επαναγορές μετοχών ή οτιδήποτε άλλο, αντί να πουλάει δικούς της τίτλους ή να μειώνει τις επαναγορές. Η Apple έκανε ακριβώς αυτό όλη την προηγούμενη δεκαετία - δανειζόταν φτηνά, παρόλο που είχε δεκάδες δισεκατομμύρια στον λογαριασμό, και λειτούργησε χωρίς πρόβλημα.

Υπάρχει όμως και η άλλη εκδοχή, όταν μια εταιρεία στην κορυφή του κύκλου, με κέρδη ρεκόρ, καταφεύγει για πρώτη φορά μετά από χρόνια σε χρέος, είναι επίσης ένα σήμα ότι ούτε η ίδια θέλει (ή δεν μπορεί) να χρηματοδοτήσει τον τρέχοντα ρυθμό επενδύσεων αποκλειστικά από δικά της μετρητά. Και οι δύο αναγνώσεις είναι αυτή τη στιγμή θεμιτές. Αυτό που θα παρακολουθούσα περαιτέρω είναι σε τι ακριβώς θα χρησιμοποιήσει αυτά τα 25 δισεκατομμύρια, αν πηγαίνουν σε χωρητικότητα ή κυρίως σε περαιτέρω επαναγορές μετοχών.

Το περιθώριο κέρδους είναι για μένα η πρώτη ρωγμή σε μια κατά τα άλλα αλεξίσφαιρη ιστορία. Όλο το αφήγημα γύρω από τη Nvidia τα τελευταία δύο χρόνια βασιζόταν στο ότι η εταιρεία έχει απόλυτη δύναμη διαμόρφωσης τιμών, μπορεί να υπαγορεύει τιμές, επειδή η ζήτηση υπερβαίνει απείρως την προσφορά. Τώρα βλέπουμε ότι αυτή η δύναμη έχει ταβάνι, μόλις συναντήσει τη δική της εφοδιαστική αλυσίδα. Οι κατασκευαστές μνημών δεν βρίσκονται σε θέση να αφήσουν τη Nvidia να τους υπαγορεύσει όρους, αλλά το αντίθετο.

Και σε αυτήν την πρόβλεψη 70% για το επόμενο έτος έχω υγιή σκεπτικισμό. Κάθε CEO στον κόσμο θα πει ότι η ζήτηση για το προϊόν του είναι τεράστια, αυτό είναι ως επί το πλείστον η δουλειά του. Η διαφορά 70% έναντι συναίνεσης 44-45% είναι τεράστια, και όσο μεγαλύτερο είναι το χάσμα μεταξύ αυτού που ισχυρίζεται η εταιρεία και αυτού που πιστεύει η αγορά, τόσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος που αναλαμβάνουμε, αν η πραγματικότητα κλίνει πιο κοντά στη συναίνεση.

Η Nvidia έχει ιστορικά σταθερό ιστορικό στην εκπλήρωση των προβλέψεων και αυτό σίγουρα δεν θέλω να της το αφαιρέσω. Αλλά ακριβώς επειδή το περιθώριο κέρδους τώρα δείχνει ότι η ίδια η Nvidia εξαρτάται από προμηθευτές που τη στριμώχνουν, θα ήμουν επιφυλακτικός να πιστέψω τυφλά ένα νούμερο που προϋποθέτει απρόσκοπτη εκκίνηση του Rubin, παραδόσεις μνημών και γεωπολιτική ταυτόχρονα. Η πρόβλεψη είναι απλώς ένα σενάριο, όχι υπόσχεση.