Μερίσματα γύρω στο 10% χωρίς ενέργεια και ακίνητα. Πέντε αμερικανικές εταιρείες που αξίζουν προσοχής

Στο αμερικανικό χρηματιστήριο διαπραγματεύεται μια σειρά μετοχών με μερισματική απόδοση γύρω στο 10%, των οποίων τα αποτελέσματα δεν εξαρτώνται από την τιμή του πετρελαίου, του φυσικού αερίου ούτε από τα ενοίκια γραφειακών κτιρίων. Πέντε από αυτές, με αποδόσεις περίπου 9 έως 13%, κερδίζουν από τους τόκους πάνω από 40 δισεκατομμυρίων δολαρίων που έχουν δανείσει κυρίως σε ιδιωτικές αμερικανικές επιχειρήσεις. Για να διατηρήσουν το ευνοϊκό φορολογικό καθεστώς, πρέπει να διανέμουν στους μετόχους το μεγαλύτερο μέρος του φορολογητέου εισοδήματος, οπότε η υψηλή πληρωμή αποτελεί μέρος της ίδιας της δομής αυτών των εταιρειών.

Η υψηλή απόδοση εδώ όμως δεν είναι σημάδι υποτίμησης ούτε εγγύηση πληρωμής. Το πόσα θα λάβει τελικά ο μέτοχος καθορίζεται από την απόδοση του δανειακού χαρτοφυλακίου, τις ζημίες από οφειλέτες που σταμάτησαν να αποπληρώνουν και το επίπεδο των επιτοκίων με τα οποία συνδέεται η συντριπτική πλειονότητα των δανείων. Η υψηλότερη απόδοση από την πεντάδα αντικατοπτρίζει κυρίως τον φόβο της αγοράς ότι η πληρωμή σύντομα θα μειωθεί. Αντίθετη περίπτωση προσφέρει η εταιρεία για την οποία οι επενδυτές πληρώνουν σχεδόν 40% περισσότερο από την αξία των καθαρών περιουσιακών της στοιχείων.

Πρόκειται για τις εταιρείες Blackstone Secured Lending $BXSL, Hercules Capital $HTGC, Sixth Street Specialty Lending $TSLX, Golub Capital BDC $GBDC και Blue Owl Capital Corporation $OBDC. Και οι πέντε ανήκουν στις business development companies (BDC), αμερικανικές επενδυτικές εταιρείες που βάσει νόμου χρηματοδοτούν κυρίως μικρότερες και μεσαίες ιδιωτικές επιχειρήσεις. Με μια πρώτη ματιά μοιάζουν παρόμοιες. Καθεμία όμως δανείζει σε διαφορετικό τύπο οφειλετών, διαφορετικά ρυθμίζει τη μερισματική πολιτική και ο μέτοχος αναλαμβάνει διαφορετικό κίνδυνο.

Από πού προέρχεται μέρισμα γύρω στο 10%, όταν η εταιρεία δεν διαθέτει αγωγό πετρελαίου ούτε κτίριο γραφείων;

Οφειλέτες αυτών των εταιρειών είναι συνήθως μεσαίου μεγέθους ιδιωτικές επιχειρήσεις με ετήσιο λειτουργικό κέρδος δεκάδων έως εκατοντάδων εκατομμυρίων δολαρίων, συχνά ιδιοκτησία private equity funds. Για την έκδοση δημόσιων ομολόγων είναι πολύ μικρές ή πολύ χρεωμένες και οι τράπεζες παρέχουν δάνεια τέτοιας έκτασης και κινδύνου όλο και λιγότερο. Για γρήγορη και κατά παραγγελία χρηματοδότηση επομένως πληρώνουν περισσότερο από τις μεγάλες εταιρείες.

Την τιμή του δανείου διαμορφώνουν δύο συνιστώσες: το κυμαινόμενο βασικό επιτόκιο SOFR και το σταθερό περιθώριο πάνω από αυτό. Η Blue Owl Capital Corporation στο τέλος Ιουνίου εμφάνισε μέσο περιθώριο 5,6 ποσοστιαίων μονάδων και απόδοση εξυπηρετούμενων δανείων 9,9%. Από το χαρτοφυλάκιό της ύψους 15 δισ. δολαρίων, σύμφωνα με την εταιρεία, το 78,8% αποτελούν ανώτερα εξασφαλισμένα δάνεια και το 96% των δανειακών επενδύσεων φέρει κυμαινόμενο επιτόκιο. Η ανώτερη εξασφάλιση σημαίνει ότι σε περίπτωση πτώχευσης του οφειλέτη ο πιστωτής έχει προτεραιότητα στην περιουσία του και παίρνει τα χρήματα πρώτος.

Η ίδια η απόδοση των δανείων όμως δεν αρκεί για μέρισμα γύρω στο 10% επί της τιμής της μετοχής, επειδή από αυτή η BDC πληρώνει τόκους για τα δικά της χρέη, αμοιβές σε εξωτερικό διαχειριστή και λειτουργικά έξοδα. Τη διαφορά καλύπτει η μόχλευση. Οι κανόνες επιτρέπουν δανεισμό έως 2 δολάρια για κάθε δολάριο ιδίων κεφαλαίων, οι εταιρείες της πεντάδας μας κινούνται περίπου μεταξύ 1,0 και 1,3 φορές. Σε απλοποιημένο ενδεικτικό υπολογισμό η εξίσωση μοιάζει ως εξής: σε 100 δολάρια ιδίων κεφαλαίων αντιστοιχούν περίπου 220 δολάρια δανείων, τα οποία με απόδοση περίπου 10% αποφέρουν 22 δολάρια ετησίως. Μετά την αφαίρεση περίπου 7 δολαρίων τόκων από 120 δολάρια χρέους και 4 έως 5 δολαρίων αμοιβών και εξόδων απομένουν περίπου 10 δολάρια, δηλαδή περίπου 10% της καθαρής αξίας των περιουσιακών στοιχείων.

Το εισόδημα αυτό η εταιρεία το διανέμει σχεδόν εξ ολοκλήρου. Οι BDC που επέλεξαν ειδικό φορολογικό καθεστώς πρέπει να καταβάλλουν στους μετόχους τουλάχιστον το 90% του φορολογητέου εισοδήματος και οι ίδιες δεν πληρώνουν φόρο εισοδήματος. Σε αντίθεση με μια συνηθισμένη εταιρεία, λοιπόν, δεν κρατούν κέρδη για ανάπτυξη, οπότε όταν θέλουν να επεκτείνουν το χαρτοφυλάκιό τους πρέπει να εκδώσουν νέες μετοχές ή να δανειστούν περισσότερο.

Διαφορετική είναι και η φορολόγηση. Το μεγαλύτερο μέρος των πληρωμών των BDC αποτελούν τόκοι και οι εταιρείες μπορούν να τους χαρακτηρίσουν ως λεγόμενα interest-related dividends, τα οποία σύμφωνα με τους αμερικανικούς φορολογικούς κανόνες για ξένους επενδυτές απαλλάσσονται από παρακράτηση φόρου. Η αμερικανική παρακράτηση μπορεί έτσι να είναι χαμηλότερη από το συνηθισμένο 15%, εξαρτάται όμως από τον συγκεκριμένο χρηματιστή. Οι εταιρείες συχνά δημοσιεύουν την κατανομή των πληρωμών μόνο μετά το τέλος του έτους και ορισμένοι χρηματιστές παρακρατούν 15% και επιστρέφουν την επιπλέον διαφορά αργότερα. Τον Τσέχο επενδυτή όμως αυτό δεν τον απαλλάσσει από τον φόρο: τα ξένα μερίσματα φορολογούνται στη δήλωση με 15% με πίστωση του φόρου που καταβλήθηκε στις ΗΠΑ. Όλες οι αναφερόμενες μερισματικές αποδόσεις είναι επομένως μικτές.

Από αυτό προκύπτει διαφορετικό προφίλ κινδύνου από αυτό των παραδοσιακών μερισματικών μετοχών. Ένας παραγωγός καταναλωτικών αγαθών μπορεί να αυξάνει το μέρισμα με την αύξηση των πωλήσεων. Ο πιστωτής στην καλύτερη περίπτωση παίρνει πίσω το δανεισμένο ποσό με τον συμφωνημένο τόκο, τίποτα περισσότερο. Αν ο οφειλέτης πτωχεύσει, η ζημία μεταφέρεται στην καθαρή αξία των περιουσιακών στοιχείων (NAV) και από μικρότερη βάση προκύπτει και μικρότερο κέρδος. Η απόδοση είναι λοιπόν περιορισμένη εκ των άνω, οι ζημίες δεν έχουν τέτοιο όριο. Πίσω από την πληρωμή μιας REIT ή ενός αγωγού πετρελαίου επιπλέον βρίσκεται ένα κτίριο ή ένας αγωγός με διάρκεια ζωής δεκαετιών. Πίσω από την πληρωμή μιας BDC βρίσκονται εκατοντάδες δάνεια με διάρκεια λίγων ετών, τα οποία αποπληρώνονται σταδιακά και τα χρήματα από αυτά πρέπει να δανειστούν εκ νέου, συχνά με διαφορετικούς όρους.

Αυτό το περίπου 10% δεν είναι απόδοση από την ανάπτυξη μιας καταναλωτικής μάρκας. Είναι μερίδιο στην απόδοση του δανειακού βιβλίου.