Εξαγορά $115 δισ. Γιατί η Marvell αγοράζει τη Lumentum;

Στις εξαγορές, οι μετοχές της εταιρείας που εξαγοράζεται συνήθως ανεβαίνουν, επειδή ο αγοραστής προσφέρει ένα premium. Όμως, σε μία από τις μεγαλύτερες τεχνολογικές συναλλαγές της χρονιάς, συμβαίνει ακριβώς το αντίθετο. Ο αγοραστής υποχωρεί περίπου 14% και η εταιρεία που εξαγοράζεται έως και 18%. Τι κρύβεται πίσω από αυτό και γιατί αυτή η συμφωνία μπορεί να έχει πολύ μεγαλύτερο αντίκτυπο από ό,τι μόνο στις δύο εταιρείες;

Η Marvell Technology $MRVL ανακοίνωσε σήμερα την εξαγορά της Lumentum $LITE έναντι περίπου $115 δισ. Πρόκειται για συναλλαγή που χρηματοδοτείται εξ ολοκλήρου με μετοχές, με τους μετόχους της Lumentum να λαμβάνουν 4,5 μετοχές της Marvell για κάθε μετοχή τους. Μετά την ολοκλήρωση, οι σημερινοί μέτοχοι της Marvell θα κατέχουν το 67% της κοινής εταιρείας και οι μέτοχοι της Lumentum το υπόλοιπο 33%.

Η συμφωνία αντιστοιχεί σε premium 23,9% σε σχέση με τις τιμές των μετοχών πριν από τις πρώτες φήμες για την εξαγορά. Η ολοκλήρωση αναμένεται το πρώτο εξάμηνο του 2028, εφόσον εγκριθεί από τους μετόχους και τις ρυθμιστικές αρχές.

Η αγορά έχει πρόβλημα με αυτή τη συμφωνία

Με την πρώτη ματιά, η πτώση και των δύο μετοχών μπορεί να φαίνεται παράξενη, καθώς σε μια κλασική εξαγορά η εταιρεία που εξαγοράζεται συνήθως ανεβαίνει προς την τιμή της προσφοράς. Εδώ, όμως, η διαφορά έγκειται στον τρόπο χρηματοδότησης.

Η Marvell δεν πληρώνει τη Lumentum σε μετρητά, αλλά με δικές της μετοχές. Επομένως, η αξία της προσφοράς δεν είναι σταθερά $1 132 ανά μετοχή, όπως αναφέρεται στην ανακοίνωση. Ο αριθμός αυτός βασίζεται στις τιμές των μετοχών στις 28 Οκτωβρίου. Οι μέτοχοι της Lumentum πρόκειται να λάβουν ακριβώς 4,5 μετοχές της Marvell για κάθε μετοχή τους. Αν, λοιπόν, η μετοχή της Marvell αξίζει $200, η αξία της προσφοράς είναι $900. Αν όμως υποχωρήσει στα $170, η αξία της προσφοράς μειώνεται αυτόματα στα $765. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο υποχωρεί και η Lumentum μαζί με τη Marvell.

Η ίδια η Marvell πιέζεται από τις ανησυχίες ότι πληρώνει υπερβολικά υψηλό τίμημα για την εξαγορά. Επιπλέον, πρέπει να εκδώσει τεράστιο αριθμό νέων μετοχών, αυξάνοντας τις απαιτήσεις για τη μελλοντική κερδοφορία της κοινής εταιρείας. Οι επενδυτές εξετάζουν επίσης τις δυσκολίες ενσωμάτωσης και τους ρυθμιστικούς κινδύνους.

Η Lumentum υποχωρεί ακόμη περισσότερο, επειδή, πέρα από τη χαμηλότερη αξία της προσφοράς σε μετοχές, υπάρχει και αβεβαιότητα σχετικά με το αν μια τόσο μεγάλη συναλλαγή θα ολοκληρωθεί πράγματι. Η ολοκλήρωση αναμένεται μόλις το 2028 και μέχρι τότε μπορεί να αλλάξουν σχεδόν τα πάντα. Προς το παρόν, λοιπόν, η αγορά σαφώς δεν έχει πειστεί ότι αυτή η εξαγορά θα δημιουργήσει αξία ανάλογη με το τίμημά της.

Η Marvell σχεδιάζει τσιπ και τεχνολογίες δικτύωσης, ενώ η Lumentum προμηθεύει λέιζερ και οπτικά εξαρτήματα

Η Marvell είναι ένας από τους σημαντικούς προμηθευτές ημιαγωγών για υποδομές AI. Βοηθά τους hyperscalers να αναπτύσσουν δικά τους τσιπ AI και παράλληλα προμηθεύει μεταγωγείς δικτύου και τεχνολογίες που διασφαλίζουν τη γρήγορη μεταφορά δεδομένων μεταξύ των επιμέρους τσιπ και διακομιστών.

Η Lumentum δραστηριοποιείται ένα επίπεδο χαμηλότερα. Κατασκευάζει λέιζερ υψηλών επιδόσεων, οπτικές μονάδες και άλλα εξαρτήματα που επιτρέπουν τη μεταφορά δεδομένων μέσω φωτός. Οι τεχνολογίες της χρησιμοποιούνται τόσο από κατασκευαστές δικτυακού εξοπλισμού όσο και από διαχειριστές κέντρων δεδομένων.

Τα τσιπ AI γίνονται όλο και ισχυρότερα και η μεταφορά δεδομένων μεταξύ τους αρχίζει να αποτελεί πρόβλημα

Καθώς αυξάνεται ο αριθμός των GPU και των επιταχυντών AI, αυξάνονται και οι απαιτήσεις για την ταχύτητα επικοινωνίας, την κατανάλωση ενέργειας και την απόσταση στην οποία πρέπει να μεταφερθούν τα δεδομένα. Οι παραδοσιακές χάλκινες διασυνδέσεις αρχίζουν να προσκρούουν σε φυσικά όρια στις υψηλότερες ταχύτητες και σε μεγαλύτερες αποστάσεις. Γι' αυτό οι οπτικές τεχνολογίες, που μεταφέρουν δεδομένα μέσω φωτός, κερδίζουν συνεχώς έδαφος.

Για να λειτουργούν όμως αποτελεσματικά αυτά τα συστήματα, δεν αρκούν μόνο τα ισχυρά τσιπ. Χρειάζονται επίσης ποιοτικά λέιζερ, οπτικά εξαρτήματα και η δυνατότητα σχεδιασμού όλων αυτών των τεχνολογιών έτσι ώστε να συνεργάζονται. Έτσι, η Marvell αποκτά δική της παραγωγική δυναμικότητα και τεχνολογίες σε έναν τομέα που μπορεί να αποτελέσει έναν από τους μεγαλύτερους περιορισμούς στην περαιτέρω ανάπτυξη των υποδομών AI.

Μέχρι τώρα, τα επιμέρους στοιχεία της διασύνδεσης σχεδιάζονταν και κατασκευάζονταν από διαφορετικούς προμηθευτές. Μετά την εξαγορά, η Marvell θα μπορεί να συνδυάζει τον σχεδιασμό τσιπ, την επεξεργασία ηλεκτρικών σημάτων, τις οπτικές τεχνολογίες και την κατασκευή λέιζερ σε ένα ενιαίο σύστημα. Αυτό μπορεί να σημαίνει ταχύτερη ανάπτυξη, καλύτερη ενεργειακή απόδοση και ισχυρότερη θέση απέναντι σε πελάτες που θέλουν ολοκληρωμένες λύσεις.

Επιπλέον, στις αρχές του έτους η Marvell αγόρασε την Celestial AI, μια εταιρεία που ειδικεύεται στις οπτικές διασυνδέσεις μεταξύ τσιπ AI. Η εξαγορά της Lumentum εντάσσεται, λοιπόν, σε μια ευρύτερη στρατηγική που χτίζει εδώ και καιρό. Η διοίκηση αναμένει ετήσιες συνέργειες κόστους που θα ξεπερνούν το $1 δισ. και διεύρυνση της συνολικής διευθυνσιοδοτούμενης αγοράς στα $550 δισ.

Όταν ένας ανταγωνιστής εξαγοράζει τον προμηθευτή σου, πρέπει να αρχίσεις να αναζητάς εναλλακτικές

Η Lumentum είναι μέχρι σήμερα ανεξάρτητος προμηθευτής οπτικών εξαρτημάτων για πολλές εταιρείες σε όλο τον κλάδο της AI. Μετά την ολοκλήρωση της εξαγοράς, όμως, θα ανήκει στη Marvell, η οποία ανταγωνίζεται παράλληλα αρκετούς από τους πελάτες της. Ας πάρουμε, για παράδειγμα, την AMD ή έναν κατασκευαστή δικών του τσιπ που χρησιμοποιεί λέιζερ της Lumentum.

Ξαφνικά, ο προμηθευτής του θα ανήκει σε μια εταιρεία με την οποία μπορεί να ανταγωνίζεται για τους ίδιους πελάτες. Προκύπτει το ερώτημα αν θα έχει μακροπρόθεσμα την ίδια πρόσβαση σε παραγωγική δυναμικότητα, τιμές και τεχνολογίες, καθώς και αν θα παραμείνουν επαρκώς διαχωρισμένες οι ευαίσθητες πληροφορίες για τα μελλοντικά προϊόντα του.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Marvell θα περιορίσει τις προμήθειες προς τους ανταγωνιστές της. Μια τέτοια κίνηση θα μπορούσε να βλάψει και την ίδια τη Lumentum. Ωστόσο, το κίνητρο των άλλων εταιρειών να εξασφαλίσουν εναλλακτικούς προμηθευτές μπορεί να αυξηθεί σημαντικά. Αυτό έχει σημασία, επειδή η παραγωγή προηγμένων λέιζερ δεν μπορεί να ξεκινήσει από τη μια μέρα στην άλλη. Απαιτεί εξειδικευμένες τεχνολογίες, μεγάλες επενδύσεις και χρονοβόρα έγκριση των νέων εξαρτημάτων από τους πελάτες.

Ενδιαφέρουσα είναι και η κίνηση της Nvidia. Τον Μάρτιο επένδυσε $2 δισ. στην $LITE και άλλα $2 δισ. στην $COHR, εξασφαλίζοντας παράλληλα μελλοντική πρόσβαση σε παραγωγική δυναμικότητα. Αργότερα επένδυσε άλλα $2 δισ. στην $MRVL. Αυτό δείχνει τη στρατηγική αξία που αποδίδουν οι μεγαλύτεροι παίκτες στην εξασφάλιση οπτικών τεχνολογιών και παραγωγικής δυναμικότητας.

Ποιες άλλες εταιρείες μπορεί να ωφεληθούν;

Η Coherent $COHR είναι μία από τις πιο ενδιαφέρουσες μετοχές. Διαθέτει εκτεταμένο χαρτοφυλάκιο λέιζερ και οπτικών τεχνολογιών και παραμένει ανεξάρτητος προμηθευτής. Για εταιρείες που θα θέλουν να μειώσουν την εξάρτησή τους από τη Lumentum, μπορεί να γίνει ακόμη πιο ελκυστικός συνεργάτης. Ωστόσο, πρέπει να ληφθεί υπόψη ότι μέρος της παραγωγικής της δυναμικότητας έχει ήδη δεσμευτεί μέσω στρατηγικών συμφωνιών, μεταξύ άλλων και της συνεργασίας με τη Nvidia.

Η Applied Optoelectronics $AAOI είναι ένας ακόμη δυνητικός ωφελημένος από αυτή την τάση. Κατασκευάζει οπτικά εξαρτήματα και πομποδέκτες υψηλής ταχύτητας. Τον Αύγουστο ανέφερε ότι αναμένει η ζήτηση για τα προϊόντα της 800G και 1,6T να ξεπερνά την παραγωγική της δυναμικότητα έως τα μέσα του 2027. Αν οι πελάτες αρχίσουν να διαφοροποιούν εντονότερα τους προμηθευτές τους, η AAOI μπορεί να εξασφαλίσει πρόσθετες παραγγελίες.

Και ύστερα υπάρχει η μικρότερη και πιο ριψοκίνδυνη εταιρεία Sivers Semiconductors. Τον Σεπτέμβριο ανακοίνωσε επένδυση $30 εκατ. για την επέκταση της παραγωγής λέιζερ στο Ηνωμένο Βασίλειο. Μετά την ολοκλήρωση, σχεδιάζει να έχει δυναμικότητα άνω των 100 εκατομμυρίων λέιζερ CW DFB ετησίως. Αναμένει ότι η διευρυμένη παραγωγική δυναμικότητα θα τεθεί σε λειτουργία το τελευταίο τρίμηνο του 2027.

Παρόμοιες εταιρείες μπορεί να είναι ενδιαφέρουσες και ως πιθανοί στόχοι μελλοντικών εξαγορών. Η ιδιόκτητη παραγωγική δυναμικότητα αποκτά στρατηγική αξία που οι συνήθεις χρηματοοικονομικοί πολλαπλασιαστές ίσως δεν αποτυπώνουν πλήρως.

Η Marvell αγοράζει τη σωστή τεχνολογία. Το ερώτημα είναι αν πλήρωσε υπερβολικά ακριβά γι' αυτήν

Προσωπικά, αυτή η εξαγορά μού φαίνεται πολύ λογική από στρατηγική άποψη. Πρέπει όμως να διακρίνουμε ανάμεσα στο αν μια εταιρεία αγοράζει μια ποιοτική επιχείρηση και στο αν πληρώνει λογική τιμή γι' αυτήν. Ακόμη κι αν η Lumentum συνεχίσει να αναπτύσσεται με ταχύ ρυθμό, αυτό δεν σημαίνει ότι η συναλλαγή θα δημιουργήσει αξία για τους μετόχους της Marvell.

Με ανακοινωμένη επιχειρηματική αξία $115 δισ. και τελευταία τριμηνιαία έσοδα $1,26 δισ., μιλάμε για πάνω από 22 φορές τα ετήσια έσοδα. Πρόκειται για εξαιρετικά υψηλή αποτίμηση, η οποία προϋποθέτει τη συνέχιση της ισχυρής ανάπτυξης. Δεν πρέπει επίσης να ξεχνάμε ότι η πραγματική αξία του ανταλλάγματος σε μετοχές μεταβάλλεται ανάλογα με την τιμή της μετοχής της Marvell.

Η Lumentum αύξησε μεν τα έσοδά της κατά περίπου 136% σε ετήσια βάση το τελευταίο τρίμηνο, αλλά ούτε αυτός ο ρυθμός ανάπτυξης είναι απαραίτητο να διαρκέσει για πάντα. Επιπλέον, υπάρχει ο κίνδυνος ορισμένοι πελάτες να αρχίσουν να αναζητούν εναλλακτικές μετά την αλλαγή ιδιοκτησίας + η ίδια η συμφωνία πρέπει ακόμη να λάβει ρυθμιστική έγκριση.

Μπορεί να υπάρχει και μία ακόμη συνέπεια

Αν οι μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες αρχίσουν να εστιάζουν περισσότερο στην ιδιοκτησία κρίσιμων τμημάτων της εφοδιαστικής αλυσίδας, η αξία των ανεξάρτητων κατασκευαστών λέιζερ και οπτικών τεχνολογιών που απομένουν μπορεί να αυξηθεί περαιτέρω. Γι' αυτό σήμερα δεν θα παρακολουθούσα μόνο τη Marvell και τη Lumentum, αλλά και το ποιος διαθέτει πραγματική παραγωγική δυναμικότητα, ποιος μπορεί να την επεκτείνει και ποιος μπορεί να αποκτήσει νέους πελάτες. Εκεί μπορεί να βρίσκονται και άλλες ευκαιρίες.