Νευρική εβδομάδα στην αγορά ημιαγωγών | Future Intelligence #34

Η εβδομάδα που πέρασε δοκίμασε τα νεύρα στον κλάδο της AI, αλλά ανέδειξε κυρίως ένα πράγμα: η προσοχή μετατοπίζεται από την απόδοση των ίδιων των τσιπ σε όσα τα συνδέουν και τα τροφοδοτούν, καθώς και στο πόσο γρήγορα απαξιώνονται. Παράλληλα, φάνηκε ότι η διαπραγματευτική ισχύς στις υποδομές μετακινείται από όσους κατέχουν το hardware σε όσους το νοικιάζουν. Η Marvell πληρώνει 115 δισεκατομμύρια δολάρια σε μετοχές για τη Lumentum, αποκτώντας έτσι την οπτική ως νέο πυρήνα των data center. Η Microsoft δεν ανανέωσε τη μίσθωση χωρητικότητας από την Oracle, επειδή λειτουργεί με παλαιότερη γενιά τσιπ - η τιμή της μετοχής της Oracle υποχώρησε στα 109,21 δολάρια, νέο χαμηλό 52 εβδομάδων. Και η TSMC, κατόπιν αιτήματος της Nvidia, ετοιμάζει την είσοδό της στην 3D DRAM.

Το Future Intelligence είναι μια αποκλειστική αναλυτική έκθεση που δημοσιεύεται μία φορά την εβδομάδα και είναι διαθέσιμη μόνο στα μέλη του Bulios Black. Τα μέλη τη λαμβάνουν αυτόματα κάθε Κυριακή πρωί μέσω email - στην πλήρη έκτασή της, μαζί με συγκεκριμένα σενάρια και επιπτώσεις στις αγορές. Μπορείτε να αποκτήσετε μόνιμη πρόσβαση στην έκθεση με τη συνδρομή στο Bulios Black.

Η Marvell εξαγοράζει τη Lumentum έναντι 115 δισεκατομμυρίων: η οπτική είναι ο νέος πυρήνας των AI data center

Η Marvell και η Lumentum ανακοίνωσαν στις 2 Νοεμβρίου οριστική συμφωνία συγχώνευσης. Πρόκειται για συναλλαγή αποκλειστικά με μετοχές, με τεκμαρτή επιχειρηματική αξία 115 δισεκατομμυρίων δολαρίων, στο πλαίσιο της οποίας οι μέτοχοι της Lumentum θα λάβουν 4,500 μετοχές της Marvell για κάθε μετοχή τους - δηλαδή περίπου 1 132 δολάρια ανά μετοχή και premium 23,9 % έναντι του κλεισίματος της 28ης Οκτωβρίου, της τελευταίας ημέρας πριν από τις εικασίες για τη συμφωνία.

Μετά την ολοκλήρωση, οι σημερινοί μέτοχοι της Marvell θα κατέχουν περίπου το 67 % της ενιαίας εταιρείας και οι μέτοχοι της Lumentum το υπόλοιπο ένα τρίτο. Η αγορά έβγαλε αμέσως την ετυμηγορία της: τη Δευτέρα 2. 11. η τιμή της μετοχής της Marvell έκλεισε με πτώση −12,7 % στα 171,41 δολάρια, ενώ την Πέμπτη 5. 11. ακολούθησε βουτιά 16,4 % στα 133,55 δολάρια. Σε διάστημα μίας εβδομάδας, η τιμή υποχώρησε κατά 32,0 %.

Γιατί τα AI cluster σκοντάφτουν στο φως

Η αιτία της εξαγοράς βρίσκεται στη φυσική. Σε ταχύτητες μετάδοσης 1,6 terabit ανά δευτερόλεπτο, ο χαλκός παύει να λειτουργεί σε αποστάσεις ενός μέτρου - το σήμα καταρρέει και η κατανάλωση αυξάνεται. Σύμφωνα με όσα δήλωσε ο Jensen Huang, ένας σύγχρονος AI accelerator χρειάζεται έξι οπτικούς πομποδέκτες, καθένας από τους οποίους καταναλώνει περίπου 30 watt. Σε εκατοντάδες χιλιάδες GPU, αυτό ισοδυναμεί με έναν ξεχωριστό σταθμό παραγωγής ηλεκτρικής ενέργειας μόνο για τις διασυνδέσεις.

Η λύση είναι η co-packaged optics (CPO): η οπτική μονάδα μετακινείται από την πρόσοψη ακριβώς δίπλα στο τσιπ, μέσα στην ίδια συσκευασία. Η ηλεκτρική διαδρομή γίνεται συντομότερη και μειώνεται η κατανάλωση ανά μεταδιδόμενο bit. Μέχρι στιγμής, το προβάδισμα έχουν οι Nvidia $NVDA και Broadcom $AVGO, των οποίων η CPO βασίζεται, μεταξύ άλλων, στην φωτονική μονάδα COUPE της TSMC.

Κάθε τέτοιο σύστημα, όμως, χρειάζεται μια πηγή φωτός - ένα λέιζερ. Και ακριβώς εκεί βρίσκεται το σημείο συμφόρησης: λέιζερ από φωσφίδιο του ινδίου, πηγές συνεχούς κύματος για CPO και διαμορφωμένα τσιπ EML. Επομένως, η Marvell δεν αγοράζει άλλη μία ομάδα σχεδιασμού, αλλά φυσική παραγωγική δυναμικότητα σε ένα υλικό που δεν μπορεί να επεκταθεί με ένα μόνο tapeout σε ένα χυτήριο.

Τα στοιχεία που φέρνει η Lumentum στη συμφωνία

Το χαρτοφυλάκιο οπτικών προϊόντων της Lumentum αναπτύχθηκε απότομα πέρυσι. Τα έσοδα του τριμήνου που έληξε τον Ιούνιο έφτασαν τα 1 006 εκατομμύρια δολάρια, αυξημένα κατά 109 % σε ετήσια βάση, ενώ η πρόβλεψη για το επόμενο τρίμηνο ήταν 1,225 έως 1,275 δισεκατομμύρια. Για ολόκληρο το οικονομικό έτος 2026, τα έσοδα αυξήθηκαν κατά 83 % και η πλατφόρμα οπτικών μεταγωγέων OCS ξεπέρασε τον ρυθμό των 100 εκατομμυρίων δολαρίων ανά τρίμηνο.

Η μετατόπιση στο μείγμα προϊόντων έχει μεγαλύτερη σημασία από την ίδια την ανάπτυξη: τα λέιζερ με ταχύτητα 200 Gb/s ανά γραμμή αποτελούν πλέον πάνω από το ένα τέταρτο των εσόδων από EML. Πρόκειται ακριβώς για το εξάρτημα των πομποδεκτών 1,6T επόμενης γενιάς. Η Nvidia είχε ήδη εξασφαλίσει αυτή τη δυναμικότητα νωρίτερα φέτος, επενδύοντας 2 δισεκατομμύρια δολάρια στη Lumentum και άλλα 2 δισεκατομμύρια στην Coherent $COHR, μαζί με δεσμεύσεις αγοράς.

Οι διοικήσεις των δύο εταιρειών παρουσιάζουν τη συναλλαγή στο πλαίσιο μιας δυνητικής αγοράς 550 δισεκατομμυρίων δολαρίων στον τομέα της συνδεσιμότητας AI. Σύμφωνα με τον CEO της Lumentum, Michael Hurlston, η συγχώνευση δημιουργεί μια εταιρεία «μοναδικά τοποθετημένη» για αυτή την ευκαιρία. Η Marvell συνεισφέρει δικό της πυρίτιο, switching και ηλεκτρικές διασυνδέσεις, ενώ η Lumentum το φως - ολόκληρη η αλυσίδα, από το σήμα έως το φωτόνιο, κάτω από την ίδια στέγη.

Το τίμημα του εισιτηρίου και ο λογαριασμός του

Η πληρωμή γίνεται αποκλειστικά με μετοχές και εκεί βρίσκεται ο πυρήνας του προβλήματος. Η συμφωνία συνεπάγεται αραίωση περίπου 50 % στον αριθμό των μετοχών, έναντι της οποίας προβάλλονται ετήσιες συνέργειες κόστους άνω του 1 δισεκατομμυρίου δολαρίων, κυρίως στο κόστος πωληθέντων. Οι εταιρείες υπόσχονται αύξηση των μη-GAAP κερδών ανά μετοχή μόνο κατά το πρώτο έτος μετά την ολοκλήρωση.

Η ολοκλήρωση αναμένεται μόλις το πρώτο εξάμηνο του 2028, συμπεριλαμβανομένων των εγκρίσεων στην Κίνα. Οι επενδυτές έχουν, επομένως, μπροστά τους περισσότερο από έναν χρόνο κατά τον οποίο θα επωμίζονται την αραίωση εν αναμονή της ολοκλήρωσης, χωρίς πρόσθετα έσοδα. Η μετοχή της Lumentum $LITE διαπραγματεύεται περίπου 8 % κάτω από την τεκμαρτή αξία της προσφοράς - ένα spread που αποτιμά ακριβώς τη διάρκεια και τον κίνδυνο της διαδικασίας.

Οι αναλυτές αντέδρασαν γρήγορα. Η TD Cowen υποβάθμισε τη Marvell σε Hold και μείωσε την τιμή-στόχο από 350 σε 175 δολάρια, εκτιμώντας ότι τα κέρδη ανά μετοχή θα μειωθούν κατά μερικές ποσοστιαίες μονάδες το 2028 και προειδοποιώντας ότι η εξαγορά γίνεται κοντά στην κορύφωση ενός μικρού κύκλου ανάπτυξης των οπτικών.

Η Bank of America υποβάθμισε επίσης τη μετοχή· ο Vivek Arya επισήμανε ότι στην πρόσφατη ημέρα ενημέρωσης αναλυτών δεν είχε γίνει λόγος για κάποια μεγάλη εξαγορά.

Επειδή η συναλλαγή γίνεται με μετοχές, η πτώση της τιμής της μετοχής της Marvell $MRVL μειώνει ταυτόχρονα την πραγματική αξία της προσφοράς για την άλλη πλευρά - και συνεπώς την πιθανότητα να χρειαστεί αναδιαπραγμάτευση της συμφωνίας.

Η διαφωνία για την αποτίμηση αφορά, ωστόσο, έναν αριθμό: η συναίνεση bottom-up υπολογίζει ότι η αγορά οπτικών πομποδεκτών θα φτάσει περίπου τα 100 δισεκατομμύρια δολάρια το 2027, ενώ η TD Cowen χρησιμοποιεί μια πολύ χαμηλότερη εκτίμηση.

Η Microsoft αποσυνδέεται από την Oracle: οι GPU απαξιώνονται γρηγορότερα από όσο αποσβένονται

Το Bloomberg επιβεβαίωσε την Παρασκευή 6 Νοεμβρίου ότι η Microsoft αποσύρει σταδιακά την υπολογιστική ισχύ που νοικιάζει από την Oracle και δεν ανανέωσε τη σύμβαση του 2023. Ο λόγος δεν είναι ούτε η τιμή ούτε ο όγκος: οι μισθωμένοι servers χρησιμοποιούν παλαιότερη γενιά τσιπ Nvidia, η οποία δεν ανταποκρίνεται πλέον στις προδιαγραφές της Microsoft. Την Παρασκευή, η μετοχή της Oracle υποχώρησε στα 109,21 δολάρια, νέο χαμηλό 52 εβδομάδων.