BAT | Q4 2025: Wzrost segmentu bezdymnego i stabilizacja rdzenia biznesu

Pavel Botek · 12 Φεβρουαρίου 2026 · 8 λεπτά ανάγνωσης

Rok 2025 dla BAT miał dwa tempa. Tradycyjny biznes papierosowy nadal generował stabilne przepływy dzięki cenom i miksowi, natomiast transformacja w kierunku produktów bezdymnych pozostaje wrażliwa na regulacje i podatki.

Przychody raportowane spadły o 1,0% do 25,61 mld funtów, lecz przy stałych kursach wzrosły o 2,1%. Liczba użytkowników produktów bezdymnych wzrosła o 4,7 mln do 34,1 mln, a ich udział w przychodach osiągnął 18,2%.

Jak wyglądał ostatni kwartał?

$BTI publikuje wstępne wyniki za cały rok, ale niektóre kluczowe trendy są widoczne w tym, jak firma opisuje drugą połowę roku i czynniki regionalne. W 2025 r. poprawiła się dynamika "nowych kategorii" - zwłaszcza nowoczesnych produktów doustnych - podczas gdy firma osiągnęła również zaskakująco dobre wyniki tradycyjnych papierosów w USA dzięki cenie i asortymentowi. Jest to połączenie, którego inwestorzy paradoksalnie oczekują od firm tytoniowych: transformacja w kierunku produktów bezdymnych, ale bez niszczenia tradycyjnej dojnej krowy szybciej niż nowy biznes może się rozwijać.

W stałych walutach sprzedaż grupy wzrosła o 2,1%, a motorem napędowym były wyraźnie Stany Zjednoczone, gdzie sprzedaż wzrosła o 5,5%. BAT twierdzi, że USA pomogło połączenie silnego efektu cenowego / mieszanki w papierosach i bardzo silnego wzrostu Velo Plus, gdzie nowoczesne produkty doustne wzrosły o 310% rok do roku do 327 mln funtów. To niezwykle wysoki wskaźnik, który w branży tytoniowej często oznacza dwie rzeczy jednocześnie: po pierwsze "efekt wprowadzenia na rynek" i szybki wzrost udziałów, a po drugie, że firma inwestuje w promocję i dystrybucję oraz chce uczynić z tej kategorii kategorię długoterminową.

Z drugiej strony, wydajność waporyzatorów jest słabszą częścią historii. Firma przyznaje się do spadku sprzedaży waporyzatorów, głównie z powodu rozprzestrzeniania się nielegalnych produktów w USA i Kanadzie, a także z powodu zmian regulacyjnych i podatkowych w niektórych krajach europejskich. Jest to ważne, ponieważ waporyzatory były historycznie postrzegane jako główna "alternatywa" dla papierosów. BAT skutecznie mówi teraz: nasz produkt Vuse ma dobry potencjał w dłuższej perspektywie, ale w krótkim okresie kategoria jest zniekształcona przez nielegalny rynek i bez lepszego egzekwowania przepisów nie możemy oczekiwać płynnego wzrostu.

Pełna prezentacja z wynikami.

Najważniejsze punkty:

Przychody: 25,610 mld GBP.
- -1,0% r/r
- +2,1% przy stałych kursach wymiany
Nowe kategorie - przychody: 3,621 mld GBP.
- +7,0% przy stałych kursach wymiany
Udział produktów bezdymnych w sprzedaży: 18,2% (+70 pb)
Zysk operacyjny (raportowany): 9,997 mld GBP.
- +265 %
Skorygowany zysk operacyjny: +2,3%
Raportowana marża operacyjna: 39,0%
Skorygowana marża operacyjna: 44,0% (stabilna r/r)
Zysk na akcję (rozwodniony EPS, raportowany): 349,1p
- +157 %
Skorygowany zysk na akcję: +3,4%
Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej: 6,342 mld GBP

Komentarz CEO

Tadeu Marroco buduje całą historię 2025 na "przyspieszeniu tempa" i fakcie, że firma osiągnęła wyniki na najwyższym poziomie swoich prognoz. W praktyce wygląda to następująco: mamy pod kontrolą tradycyjną część działalności, wzrost i marże poprawiają się w produktach bezdymnych, a gotówka daje nam miejsce zarówno na inwestycje, jak i wypłaty.

To, co jego zdaniem jest najcenniejsze, to konkretny szczegół z USA: Velo Plus odnotował trzycyfrowy wzrost sprzedaży, marka Velo zajęła drugie miejsce pod względem udziału ilościowego i wartościowego oraz - co kluczowe dla rynku - osiągnęła "kategoryczną rentowność" w ciągu roku od wprowadzenia na rynek. Sugeruje to, że nie jest to tylko kosztowna faza akwizycji, ale że produkt może stosunkowo szybko wygenerować zysk.

W przypadku Vuse ton jest bardziej ostrożny, ale uporządkowany: poprawa wydajności jest zachęcająca, tylko że cały segment jest utrudniony przez nielegalną podaż. Marroco zasadniczo zakłada, że z czasem nastąpi zaostrzenie egzekwowania prawa na szczeblu federalnym i stanowym, a legalni gracze odniosą korzyści. To znaczący "zakład regulacyjny": bez niego wzrost waporyzatorów może ulec dalszemu zahamowaniu.

W ujęciu regionalnym dyrektor generalny twierdzi, że AME (Ameryka i Europa) nadal przyciąga więcej kategorii produktów, podczas gdy APMEA (Azja i Pacyfik, Bliski Wschód, Afryka) ucierpiała z powodu kwestii fiskalnych i regulacyjnych w Bangladeszu i Australii.

Perspektywy na 2026 r.

Prognoza jest napisana dość prosto, a jednocześnie firma ma swoje plecy: spodziewa się, że osiągnie dolną granicę swojej średnioterminowej prognozy.

W 2026 r. BAT spodziewa się spadku wolumenu globalnego rynku papierosów o około 2%. Mimo to firma planuje wzrost sprzedaży w stałej walucie o 3-5%, przy czym oczekuje się, że sprzedaż nowych kategorii będzie rosła w niskim dwucyfrowym tempie. Oczekuje się, że skorygowany zysk operacyjny wzrośnie o 4-6% i będzie "w drugiej połowie roku silniejszy niż w pierwszej", co zwykle oznacza, że niektóre inwestycje i koszty pojawią się wcześniej, a korzyści pojawią się później. Oczekuje się, że skorygowany zysk na akcję wzrośnie o 5-8%, ale ponownie w dolnej granicy.

Jeśli chodzi o walutę, firma wprost mówi, że spodziewa się około 1% negatywnego wpływu kursu transakcyjnego na zyski i około 3% przeciwnego wpływu na skorygowany wzrost EPS z przeliczenia walut. Jest to dokładnie ten rodzaj rzeczy, który może wydawać się szczegółem, ale dla globalnej firmy często decyduje o tym, czy główne liczby "wyglądają dobrze", nawet jeśli rzeczywistość operacyjna jest w porządku.

Z perspektywy bilansu ważne jest zobowiązanie do obniżenia zadłużenia do przedziału 2,0-2,5× dług netto do EBITDA do końca 2026 r. Spółka ma obecnie około 2,48×, więc już praktycznie w środku celu, i planuje to osiągnąć dzięki bardzo wysokiej konwersji gotówki operacyjnej, gdzie celuje w ponad 95%. Jest to ważniejsze dla tytułu dywidendy niż jednorazowy procent wzrostu przychodów: zdolność do generowania gotówki przy jednoczesnym utrzymaniu dźwigni finansowej w ryzach.

Wyniki długoterminowe

Czteroletnia historia potwierdza strukturalnie silny, ale księgowo niestabilny profil spółki. Przychody rosną z 25,684 mld GBP w 2021 r. do 27,655 mld GBP w 2022 r., a następnie nieznacznie spadają do 27,283 mld GBP w 2023 r. i 25,867 mld GBP w 2024 r. Zysk brutto utrzymuje się na stałym poziomie powyżej 21 mld GBP. 21,087 mld GBP w 2021 r., 22,851 mld GBP w 2022 r., 22,392 mld GBP w 2023 r. i 21,431 mld GBP w 2024 r., odzwierciedlając silne ceny i wysoką marżę tradycyjnej działalności tytoniowej.

Największe wahania występują na poziomie zysku operacyjnego i zysku netto. Dochód operacyjny wyniósł 10,234 mld GBP w 2021 r. i 10,523 mld GBP w 2022 r., ale spadł do -15,751 mld GBP w 2023 r. z powodu ogromnych pozycji nadzwyczajnych, po czym powrócił na dodatnie terytorium w 2024 r. na poziomie 2,736 mld GBP. Widzimy ten sam obraz dla zysku netto: 6,801 mld GBP w 2021 r., 6,666 mld GBP w 2022 r., strata -14,367 mld GBP w 2023 r. i powrót do zysku w wysokości 3,068 mld GBP w 2024 r.. Potwierdza to, że przy ocenie BAT kluczowe znaczenie ma oddzielenie strukturalnych wyników operacyjnych od jednorazowych zdarzeń księgowych.

Co tak naprawdę zmieniło się w strukturze działalności w 2025 r.?

Najsilniejszym sygnałem strukturalnym jest przesunięcie produktów bezdymnych do 18,2% sprzedaży i wzrost liczby użytkowników do 34,1 mln. Jest to ważne z trzech powodów. Po pierwsze, zwiększa udział kategorii wzrostowych w całkowitej sprzedaży, zmniejszając zależność od spadających wolumenów papierosów. Po drugie, firma wyraźnie mówi, że inwestuje w najbardziej dochodowe rynki, a priorytetem jest wzrost zysków, a nie tylko pogoń za sprzedażą. Po trzecie, "nowe kategorie" nie są już tylko wydatkiem, ale zaczynają stanowić znaczący rozdział zysków - wkład nowych kategorii wzrósł o 77% do 442 mln GBP, a marża wkładu wzrosła do 11,8%.

Jest to dokładnie ten moment, w którym transformacja zmienia się z historii marketingowej w rzeczywistość księgową: wzrost przychodów jest w porządku, ale wzrost wkładu w zysk jest tym, co może chronić dywidendę i wykupy w dłuższej perspektywie.

Struktura akcjonariatu

W porównaniu do amerykańskich blue chipów, BAT jest mniej "obciążony instytucjonalnie". Instytucje posiadają około 13,5% akcji, a udziały osób mających dostęp do informacji poufnych są minimalne. Największe udziały instytucjonalne obejmują Capital International Investors (ok. 2,96%), GQG Partners (1,31%), Capital Research Global Investors (1,03%) i FMR (0,94%). W przypadku tytułów brytyjskich jest to często związane ze strukturą posiadania poprzez różne rachunki nominowane i specyfiką prowadzenia dokumentacji, ale punkt dla inwestorów jest bardziej praktyczny: kurs wymiany może być bardziej wrażliwy na przepływ kapitału dla mniejszego "twardego" rdzenia instytucjonalnego niż jest to powszechne w przypadku, na przykład, Coca-Coli.

Alokacja kapitału i zwrot dla akcjonariuszy

BAT na 2026 r. potwierdza dwie rzeczy, które inwestorzy dywidendowi chcą usłyszeć: wzrost dywidendy i wykupy. Dywidenda na akcję wzrasta o 2% do 245,04 pensów, podczas gdy firma planuje wykup akcji o wartości 1,3 mld GBP w 2026 r. Do tego dochodzi zobowiązanie do obniżenia zadłużenia do docelowego przedziału 2,0-2,5x do końca 2026 r. oraz utrzymania bardzo wysokiej konwersji gotówki. Jest to typowy profil "zwrotu gotówki" firm tytoniowych: wzrost zysków jest zwykle umiarkowany, ale zwrot z kapitału jest główną tezą inwestycyjną.

Na co zwracać uwagę w 2026 r.

Co najważniejsze, istnieją trzy konkretne punkty monitorowania, które mówią nam, czy teza inwestycyjna jest realizowana.

Pierwszym z nich jest tempo wzrostu zaawansowanych produktów doustnych, szczególnie w Stanach Zjednoczonych, nie tylko na poziomie sprzedaży, ale także na poziomie udziału w zyskach. Jeśli Velo utrzyma wysokie tempo przy jednoczesnej poprawie rentowności, będzie to najszybszy sposób na przesunięcie mieszanki bezdymnej w kierunku wyższego udziału.

Drugą rzeczą jest waporyzator Vuse i ewolucja nielegalnego rynku. Nie chodzi tu tyle o marketing, co o egzekwowanie przepisów. Gdy rynek zacznie się oczyszczać z nielegalnych produktów, legalni gracze będą mieli szansę wejść na wyższy poziom. Jeśli tak się nie stanie, waporyzatory mogą pozostać słabym ogniwem.

Trzecią kwestią jest APMEA i ryzyko regulacyjne. Sama firma twierdzi, że Bangladesz i Australia zaszkodziły jej w 2025 roku. Jeśli środowisko się ustabilizuje, region może częściowo powrócić. Jeśli nie, będzie to nadal hamować skonsolidowany wzrost.