Μειωμένα κέρδη, υψηλό μέρισμα. Θα αποφύγει η Dow την κυκλική ύφεση;
Πριν από ένα χρόνο η εταιρεία μείωσε το μέρισμα στο μισό για να προστατεύσει την επενδυτική αξιολόγηση και τη συνεχή σειρά πληρωμών που χρονολογείται από το 1912. Δώδεκα μήνες αργότερα ανακοινώνει τριμηνιαία έσοδα αυξημένα κατά 20% και το υψηλότερο λειτουργικό EBITDA των τελευταίων δέκα τριμήνων. Ωστόσο, οι οργανισμοί αξιολόγησης την υποβάθμισαν εν τω μεταξύ κατά μία βαθμίδα και το καθαρό χρέος παραμένει περίπου στα 14 δισεκατομμύρια δολάρια.
Βασικά σημεία
Η Dow τον Ιούλιο του 2025 μείωσε το μέρισμα στο μισό, στα 0,35 δολάρια ανά μετοχή, αλλά ούτε μετά τη μείωση η ελεύθερη ταμειακή ροή του 2025 δεν το κάλυψε, με το έλλειμμα να φτάνει τα 1,4 δισεκατομμύρια δολάρια.
Το λειτουργικό EBITDA εκτινάχθηκε το δεύτερο τρίμηνο του 2026 στα 2,3 δισεκατομμύρια δολάρια, το υψηλότερο των τελευταίων δέκα τριμήνων, αλλά η ίδια η διοίκηση προβλέπει μείωση κατά ένα τέταρτο για το τρίτο τρίμηνο.
Τόσο η S&P όσο και η Moody's υποβάθμισαν την αξιολόγηση της Dow στον τελευταίο επενδυτικό βαθμό, BBB- και Baa3, και οι δύο διατηρούν αρνητικές προοπτικές, έτσι η εταιρεία βρίσκεται μόλις ένα βήμα πριν από την κατηγορία των κερδοσκοπικών ομολόγων.
Το δικό μας μοντέλο DCF δείχνει αξία μετοχής από -3 έως 37 δολάρια ανάλογα με το σενάριο, ενώ η τρέχουσα τιμή των 31 δολαρίων βρίσκεται κοντά στον αισιόδοξο συνδυασμό παραδοχών.
Το καθαρό χρέος παραμένει γύρω στα 14 δισεκατομμύρια δολάρια, ο λόγος προς EBITDA μειώθηκε από 5,2x σε 3x, αλλά εξακολουθεί να υπερβαίνει το επίπεδο που απαιτείται για τη σταθεροποίηση της αξιολόγησης.
Σε έναν ώριμο βιομηχανικό κλάδο, όπου η εταιρεία υπερηφανευόταν μακροπρόθεσμα για ένα από τα πιο γενναιόδωρα μερίσματα σε ολόκληρο τον δείκτη S&P 500, ήρθε στα μέσα του 2025 μια απόφαση που οι επενδυτές περίμεναν μήνες και παρ' όλα αυτά τους αιφνιδίασε. Η διοίκηση μείωσε την τριμηνιαία πληρωμή στο μισό με την αιτιολογία ότι το μέρισμα τα δύο προηγούμενα χρόνια ξεπερνούσε την ελεύθερη ταμειακή ροή και ότι χωρίς παρέμβαση θα κινδύνευε η επενδυτική αξιολόγηση. Η μετοχή την ημέρα της ανακοίνωσης κατρακύλησε πάνω από 11%.
Η χημική βιομηχανία εν τω μεταξύ διανύει μία από τις πιο μακροχρόνιες υφέσεις των τελευταίων δύο δεκαετιών. Η παγκόσμια υπερπροσφορά στα πετροχημικά, η ασθενής ζήτηση από τις κατασκευές και την αυτοκινητοβιομηχανία και οι φθηνές εισαγωγές από την Κίνα πιέζουν τα περιθώρια των παραγωγών βασικών πλαστικών και πολυουρεθανών σε πολυετή χαμηλά. Οι ευρωπαίοι παραγωγοί επιπλέον παλεύουν με υψηλές τιμές ενέργειας, που ολοένα και συχνότερα τους αναγκάζουν να κλείνουν ακόμα και δεκαετίες παλιές παραγωγικές μονάδες. Το ερώτημα για τον επενδυτή δεν είναι αν ο κλάδος βρίσκεται σε ύφεση – αυτό είναι γεγονός – αλλά αν η συγκεκριμένη εταιρεία ήδη βγαίνει από την ύφεση ή αν την περιμένει ένας ακόμη γύρος επώδυνης προσαρμογής.
Αυτή ακριβώς είναι η περίπτωση της Dow Inc. $DOW. Η εταιρεία με έδρα το Μίντλαντ του Μίσιγκαν συγκαταλέγεται στους τρεις έως τέσσερις μεγαλύτερους διαφοροποιημένους χημικούς ομίλους παγκοσμίως και το δεύτερο τρίμηνο του 2026 εξέπληξε την αγορά με αποτελέσματα που ήταν τα ισχυρότερα εδώ και πάνω από δύο χρόνια. Το ερώτημα που πρέπει να απαντήσει όποιος εξετάζει τη μετοχή διατυπώνεται διαφορετικά από τα συνηθισμένα σχόλια τύπου «η μετοχή είναι φθηνή, το μέρισμα είναι υψηλό». Πρόκειται για το αν η βελτίωση αντικατοπτρίζει μια πραγματική δομική αλλαγή στη βάση κόστους και στην πλευρά της προσφοράς της αγοράς ή αν οφείλεται σε μεγάλο βαθμό σε ένα προσωρινό γεωπολιτικό σοκ που μπορεί να αναστραφεί εξίσου γρήγορα όπως ήρθε.
Βρίσκεται η Dow στην αρχή μιας ανάκαμψης ή πρόκειται για αναπήδηση από τον πάτο;
Τι λένε τα νούμερα του δεύτερου τριμήνου
Σύμφωνα με το επίσημο δελτίο τύπου για τα αποτελέσματα του δεύτερου τριμήνου του 2026, τα έσοδα έφτασαν τα 12,1 δισεκατομμύρια δολάρια, αυξημένα κατά 20% σε ετήσια βάση.
Τα βασικά μεγέθη του τριμήνου συνοψίζονται στην παρακάτω επισκόπηση:
Έσοδα: 12,1 δισ. USD, +20% σε ετήσια βάση
Λειτουργικό EBIT: 1,65 δισ. USD
Λειτουργικό EBITDA: 2,3 δισ. USD, το καλύτερο αποτέλεσμα από τα μέσα του 2024
Καθαρά κέρδη GAAP: 802 εκατ. USD (έναντι ζημίας 801 εκατ. USD το αντίστοιχο τρίμηνο του 2025)
Προσαρμοσμένα κέρδη ανά μετοχή: 1,44 USD, έναντι εκτίμησης αναλυτών 1,29 USD
Ελεύθερη ταμειακή ροή: 692 εκατ. USD (έναντι αρνητικών 1,13 δισ. USD πριν από ένα χρόνο)
Η βελτίωση οφείλεται κυρίως στις τιμές, όχι στους όγκους. Οι τοπικές τιμές αυξήθηκαν 20% σε ετήσια βάση σε όλους τους τομείς, στον τομέα Packaging & Specialty Plastics μάλιστα κατά 30%, ενώ οι όγκοι πωλήσεων μειώθηκαν ελαφρώς, κατά 1%. Παράλληλα βοήθησε και το σκέλος του κόστους. Το πρόγραμμα Transform to Outperform απέφερε στο τρίμηνο πάνω από 300 εκατομμύρια δολάρια ωφελειών και η διοίκηση αύξησε τον ετήσιο στόχο εξοικονόμησης από ίδιες ενέργειες σε πάνω από 1,3 δισεκατομμύρια δολάρια.
Γιατί εκτοξεύτηκαν οι τιμές του πολυαιθυλενίου
Η αλματώδης άνοδος των τιμών έχει δύο επίπεδα και και τα δύο είναι σημαντικά. Το πρώτο επίπεδο είναι μια πράγματι δομική μετατόπιση: οι ευρωπαϊκές και μεσανατολικές δυναμικότητες κλείνουν ταχύτερα από όσο προκύπτει νέα ζήτηση, κάτι που περιγράφεται σε ξεχωριστό κεφάλαιο παρακάτω. Το δεύτερο επίπεδο είναι το οξύ γεωπολιτικό σοκ. Στις αρχές του δεύτερου τριμήνου κλιμακώθηκε η σύγκρουση στη Μέση Ανατολή, η οποία σύμφωνα με τη διοίκηση της Dow επηρέασε άμεσα τα βιβλία παραγγελιών ήδη από τον Μάρτιο και στη συνέχεια διατάραξε τις παραδόσεις ανταγωνιστικών παραγωγών στην περιοχή, μεταξύ άλλων της σαουδαραβικής SABIC. Παρόμοιες δυσκολίες περιέγραψε και η ανταγωνιστική LyondellBasell $LYB, η οποία έκανε λόγο για «δυναμικές και περιορισμένες από την προσφορά συνθήκες αγοράς» σε όλους τους τομείς της. Προς το τέλος του καλοκαιριού επιπλέον παρέμενε η αβεβαιότητα γύρω από τη διέλευση των Στενών του Ορμούζ, γεγονός που διατηρούσε τις τιμές του πετρελαίου και των συναφών πετροχημικών πρώτων υλών σε υψηλά επίπεδα.
Η Dow επωφελείται από αυτό το σοκ ασύμμετρα. Η εταιρεία προμηθεύεται τη συντριπτική πλειονότητα του αιθανίου, δηλαδή της βασικής πρώτης ύλης για την παραγωγή αιθυλενίου, από το αμερικανικό σχιστολιθικό αέριο, το οποίο είναι σημαντικά φθηνότερο από τα κλάσματα πετρελαίου που χρησιμοποιούνται στην Ευρώπη και την Ασία. Όταν οι παραδόσεις από τη Μέση Ανατολή περιορίζονται και οι τιμές των εισροών εκεί αυξάνονται, ο αμερικανός παραγωγός με φθηνό αιθάνιο κερδίζει στη διαφορά μεταξύ του κόστους του και της παγκόσμιας τιμής περισσότερο από ό,τι συνήθως. Πρόκειται για ένα πραγματικό ανταγωνιστικό πλεονέκτημα, το οποίο όμως είναι ευαίσθητο σε εξελίξεις που η Dow δεν μπορεί ούτε να ελέγξει ούτε να προβλέψει αξιόπιστα.
Η ίδια η εταιρεία άλλωστε αφήνει να εννοηθεί ότι το δεύτερο τρίμηνο ήταν κορύφωση, όχι ένα νέο φυσιολογικό επίπεδο. Για το τρίτο τρίμηνο του 2026 η διοίκηση προανήγγειλε μείωση του λειτουργικού EBITDA περίπου στα 1,7 δισεκατομμύρια δολάρια, δηλαδή περίπου ένα τέταρτο χαμηλότερα από το δεύτερο τρίμηνο. Αιτία είναι η εξασθένηση της επίδρασης των διακανονισμών τιμών του Ιουνίου, που μείωσε τα παγκόσμια ολοκληρωμένα περιθώρια κατά 10 σεντς ανά λίβρα, καθώς και η απουσία ενός έκτακτου κέρδους από πώληση οικοπέδου, το οποίο στο δεύτερο τρίμηνο συνεισέφερε μερικές δεκάδες εκατομμύρια δολάρια. Η ίδια η διοίκηση λοιπόν υπολογίζει σε επιδείνωση σε τριμηνιαία βάση, έστω και από υψηλή αφετηρία.