Η Realty Income είναι το όνειρο των μερισματικών επενδυτών. Είναι όμως πλέον υπερβολικά ακριβή;
Η Realty Income $O ανακοίνωσε τον Αύγουστο το 674ο συνεχόμενο μηνιαίο μέρισμά της και με τιμή περίπου 61,25 δολάρια στο κλείσιμο της 4ης Σεπτεμβρίου προσφέρει ετήσιο μέρισμα 3,252 δολαρίων, δηλαδή απόδοση περίπου 5,3%. Για έναν μερισματικό επενδυτή μοιάζει με απλή επιλογή: ένας αριστοκράτης με πάνω από 31 χρόνια συνεχούς αύξησης πληρωμών, πληρότητα χαρτοφυλακίου 98,8% και εισόδημα που πιστώνεται κάθε μήνα. Όμως το δεκαετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο στις 4 Σεπτεμβρίου απέδιδε 4,78% και μετά τα ισχυρά στοιχεία Αυγούστου για την αγορά εργασίας η αγορά άρχισε να τιμολογεί ακόμη και το ενδεχόμενο αύξησης των επιτοκίων της Fed. Το ασφάλιστρο που πληρώνει η Realty Income επιπλέον για τον μετοχικό, ακίνητο και επιτοκιακό κίνδυνο έπεσε έτσι κάτω από 0,6 ποσοστιαία μονάδα έναντι του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο. Και το forward P/AFFO γύρω στις 13,8 φορές δεν βρίσκεται σημαντικά κάτω από το επίπεδο στο οποίο η μετοχή διαπραγματευόταν συνήθως τα τελευταία χρόνια.
Βασικά σημεία
Το 5,3% μέρισμα μοιάζει με νίκη, όμως το δεκαετές αμερικανικό ομόλογο αποδίδει σήμερα 4,78% χωρίς μετοχικό κίνδυνο. Το ασφάλιστρο για όλο αυτόν τον επιπλέον κίνδυνο συρρικνώθηκε κάτω από μισή ποσοστιαία μονάδα.
Η Realty Income έχει πληρώσει ήδη 674 συνεχόμενα μηνιαία μερίσματα και τα αυξάνει εδώ και πάνω από τρεις δεκαετίες. Όμως το AFFO ανά μετοχή της πέρυσι αυξήθηκε μόνο κατά 2,1% και τα ενοίκια στα κτίριά της αυξάνονται περίπου ένα τοις εκατό.
Η εταιρεία θέλει φέτος να επενδύσει 10 δισεκατομμύρια δολάρια, παρόλο που τα οργανικά ενοίκια αυξάνονται μόλις κατά ένα τοις εκατό. Όλη η υπόλοιπη ανάπτυξη πρέπει να αγοραστεί με χρήματα που δανείζεται ή αντλεί με έκδοση μετοχών κάθε χρόνο ξανά.
Η Apollo επένδυσε ένα δισεκατομμύριο δολάρια και η συνεργασία για data centers ύψους 6 δισεκατομμυρίων μετακινεί τη Realty Income από τα αμερικανικά καταστήματα σε εντελώς διαφορετικά περιουσιακά στοιχεία. Το κλασικό net-lease λιανικό εμπόριο αρχίζει να μην αρκεί πλέον για σημαντική ανάπτυξη μιας εταιρείας αυτού του μεγέθους.
Στις 13,8 φορές AFFO η μετοχή διαπραγματεύεται ελαφρώς πάνω από τον δικό της τριετή μέσο όρο, παρόλο που το μέρισμα ξεπερνά το 5%. Η υψηλή απόδοση και η χαμηλή τιμή μπορεί να μην είναι το ίδιο πράγμα.
Το μέρισμα υπερτερεί οριακά του ομολόγου κατά μισή μονάδα, τα υπόλοιπα πρέπει να τα φέρει η ανάπτυξη
Η μερισματική απόδοση 5,31% και η απόδοση του δεκαετούς αμερικανικού ομολόγου 4,78% χωρίζονται μόλις από μισή ποσοστιαία μονάδα. Αυτή είναι όλη η ανταμοιβή που προσφέρει σήμερα η αγορά για την ανταλλαγή του κουπονιού χωρίς κίνδυνο με μια μετοχή. Και αυτό το στοίχημα αντιμετωπίζει τρία επίπεδα κινδύνου που δεν έχει το ομόλογο: διακύμανση της τιμής της μετοχής, αξία των ίδιων των ακινήτων και ευαισθησία ολόκληρου του μοντέλου στα επιτόκια.
Ιστορικά η μετοχή της Realty Income προσέφερε πολύ μεγαλύτερο μαξιλάρι πάνω από το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. Όταν η δεκαετής απόδοση κυμαινόταν γύρω στο 1 με 2 τοις εκατό, το μέρισμα 5% σήμαινε ασφάλιστρο τριών ή και περισσότερων ποσοστιαίων μονάδων. Σήμερα συρρικνώθηκε σε μισή μονάδα, λόγω της αύξησης των επιτοκίων, όχι επειδή εξασθένησε η πληρωμή.
Θα ήταν λάθος όμως να διαβάσουμε αυτή τη διαφορά ως σύγκριση δύο ίδιων πραγμάτων. Το κουπόνι του ομολόγου είναι σταθερό, το 4,78% σήμερα θα είναι 4,78% και σε δέκα χρόνια. Το μέρισμα της Realty Income αντίθετα αυξάνεται. Η εταιρεία το έχει αυξήσει 133 φορές από την είσοδό της στο χρηματιστήριο το 1994 και το AFFO ανά μετοχή της, δηλαδή τα λειτουργικά κέρδη προσαρμοσμένα για αποσβέσεις ακινήτων και έκτακτα στοιχεία, από τα οποία το REIT πληρώνει το μέρισμα, αναμένεται φέτος σύμφωνα με τη διοίκηση να αυξηθεί περίπου 4%. Αυτή η ανάπτυξη είναι το μόνο που δικαιολογεί το σημερινό λεπτό ασφάλιστρο.
Όλο το στοίχημα για τη Realty Income συμπυκνώνεται έτσι σε ένα πράγμα: η απόδοση μόλις που υπερτερεί του ομολόγου, αλλά κάθε χρόνο μεγαλώνει λίγο, ενώ το κουπόνι παραμένει σταθερό. Για αυτή την ανάπτυξη ο επενδυτής εγγυάται με επιπλέον μετοχικό και επιτοκιακό κίνδυνο.
Η αποτίμηση της μετοχής συνδέεται έτσι με την κίνηση των επιτοκίων πιο στενά από ό,τι σε μια συνηθισμένη εταιρεία. Αν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις συνεχίσουν να αυξάνονται, το λεπτό ασφάλιστρο θα εξαφανιστεί και από τη μετοχή θα αναμένεται να αναπληρώσει την απώλεια ελκυστικότητας έναντι του ομολόγου με ταχύτερη ανάπτυξη του AFFO. Αν τα επιτόκια πέσουν, θα συμβεί το αντίθετο και το σημερινό 5% θα φανεί αμέσως γενναιόδωρο. Τα επιτόκια λοιπόν σε αυτή τη μετοχή δεν είναι εξωτερικό φόντο, αλλά μία από τις κύριες δυνάμεις που την καθορίζουν.
Το ενοίκιο από 15.588 κτίρια είναι προβλέψιμο, αλλά από μόνο του αυξάνεται μόνο ένα τοις εκατό
Η Realty Income βασίζεται σε έναν τύπο συμβολαίου, το λεγόμενο triple-net lease. Η εταιρεία κατέχει το κτίριο, αλλά τον φόρο ακίνητης περιουσίας, την ασφάλιση, τη συντήρηση και τα λειτουργικά έξοδα τα αναλαμβάνει ο μισθωτής. Η Realty Income εισπράττει έτσι ενοίκιο χωρίς να την επηρεάζουν τα περισσότερα λειτουργικά έξοδα, και οι ταμειακές ροές της είναι γι' αυτό ασυνήθιστα προβλέψιμες.
Η κλίμακα αυτής της είσπραξης είναι τεράστια. Στις 30 Ιουνίου η εταιρεία μίσθωνε χαρτοφυλάκιο σε 1.798 πελάτες σε 92 κλάδους, από όλες τις 50 αμερικανικές πολιτείες μέχρι το Ηνωμένο Βασίλειο και άλλες οκτώ ευρωπαϊκές χώρες. Η μέση υπολειπόμενη διάρκεια μισθώσεων είναι 8,6 έτη και το ετήσιο συμβατικό ενοίκιο φτάνει περίπου 5,28 δισ. USD. Πάνω από 97 τοις εκατό του χαρτοφυλακίου αποτελείται από κτίρια με έναν μόνο μισθωτή και κανένας πελάτης δεν αντιπροσωπεύει ούτε 4 τοις εκατό του ενοικίου. Όταν ένας από αυτούς χρεοκοπήσει, η απώλεια διαλύεται σε χιλιάδες άλλα συμβόλαια. Το κέντρο βάρους παραμένει στο λιανικό εμπόριο, αλλά με αυξανόμενο ποσοστό βιομηχανικών ακινήτων και Ευρώπης, που ήδη αποτελεί περίπου το ένα πέμπτο του ενοικίου.
Το τελευταίο τρίμηνο επιβεβαίωσε αυτό το μοντέλο. Στο δεύτερο τρίμηνο το AFFO ανά μετοχή αυξήθηκε κατά 3,8% σε 1,09 USD, τα έσοδα έφτασαν περίπου 1,54 δισ. USD και η πληρότητα διατηρήθηκε στο 98,8%. Σε συμβόλαια που η εταιρεία αναμίσθωσε, το νέο ενοίκιο έφτασε το 102,7% του αρχικού και τα ανανεωμένα συμβόλαια κινήθηκαν ακόμη και στο 104,6%, άρα οι λήξεις παλαιών συμβολαίων δεν οδηγούν μέχρι στιγμής σε πτώση των αποδόσεων. Το ποσοστό ενοικίου από πελάτες με επενδυτική βαθμίδα αυξήθηκε επιπλέον σε 34,3% από 32% στην αρχή του έτους, δηλαδή η ποιότητα του χαρτοφυλακίου μάλλον βελτιώνεται. Η πληρότητα 98,8% όμως σημαίνει και ότι το χαρτοφυλάκιο είναι πρακτικά γεμάτο και δεν μπορεί πλέον να λειτουργήσει ως μοχλός ανάπτυξης· δεν μπορεί να ανέβει πάνω από μερικά δέκατα της μονάδας. Καμία έκπληξη προς τα πάνω ή προς τα κάτω, ακριβώς γι' αυτό οι μερισματικοί επενδυτές διατηρούν τη Realty Income.
Σε αυτή τη σταθερότητα όμως κρύβεται ένα όριο. Το ενοίκιο σε συγκρίσιμο χαρτοφυλάκιο (same-store) αυξήθηκε ετησίως μόλις 1,0%. Τα περισσότερα συμβόλαια έχουν ενσωματωμένες ετήσιες αναπροσαρμογές γύρω στο ένα τοις εκατό, οπότε τα υφιστάμενα κτίρια από μόνα τους δεν μπορούν να αποφέρουν πολλά περισσότερα. Η διοίκηση όμως στοχεύει σε αύξηση του AFFO ανά μετοχή γύρω στο 4%. Αυτή η διαφορά μεταξύ του ενός τοις εκατό από το υφιστάμενο χαρτοφυλάκιο και του τέσσερα που υπόσχεται η εταιρεία πρέπει να καλυφθεί κάθε φορά με αγορά νέων ακινήτων. Χωρίς συνεχή εισροή νέων επενδύσεων η ανάπτυξη της Realty Income θα έπεφτε στον ρυθμό αναπροσαρμογής των ενοικίων, δηλαδή σε μονοψήφια ποσοστά. Το όλο ερώτημα της ποιότητας αυτής της μετοχής μετατίθεται λοιπόν αλλού, στο πόσο μπορεί να αγοράζει η εταιρεία και πώς το χρηματοδοτεί.