Το επίπεδο Senior Analyst σας έμαθε τους πολλαπλασιαστές αποτίμησης: EV/EBITDA, P/FCF, PEG, την ανάλυση της απόδοσης. Οι πολλαπλασιαστές όμως είναι μια συντόμευση - ένα DCF συμπυκνωμένο σε έναν μόνο αριθμό. Ο Expert Analyst κατανοεί το μοντέλο που στέκεται πίσω τους: τις προεξοφλημένες ταμειακές ροές. Όχι για να μοντελοποιεί κάθε μετοχή μέχρι την τελευταία γραμμή, αλλά επειδή όποιος συλλαμβάνει την ανατομία ενός DCF βλέπει πάνω σε τι στηρίζεται πραγματικά κάθε αποτίμηση - και αναγνωρίζει πότε το μοντέλο λέει την αλήθεια και πότε απλώς επαναλαμβάνει τις παραδοχές του συντάκτη του.
Η ανατομία ενός DCF
Η αξία της επιχείρησης σε ένα DCF έχει δύο μέρη. Το πρώτο είναι η ρητή περίοδος πρόβλεψης: συνήθως πέντε έως δέκα χρόνια προβλεπόμενων ελεύθερων ταμειακών ροών, χρόνο με τον χρόνο. Το δεύτερο είναι η τελική αξία - μια εκτίμηση της αξίας όλων όσων έρχονται μετά τη ρητή περίοδο, συνήθως ως διηνεκής ροή που αυξάνεται με σταθερό ρυθμό g. Και τα δύο μέρη προεξοφλούνται στην παρούσα αξία: ένα ευρώ σε πέντε χρόνια αξίζει λιγότερο από ένα ευρώ στο χέρι σήμερα, και τη μετατροπή την αναλαμβάνει το προεξοφλητικό επιτόκιο.
Η ίδια η προεξόφληση είναι απλή αριθμητική: παρούσα αξία = η μελλοντική ροή διά (1 + r) υψωμένο στον αριθμό των ετών, δηλαδή PV = CF / (1+r)^t. Εκατό ευρώ που έρχονται σε έναν χρόνο αξίζουν σήμερα 100 / 1,10 = περίπου 90,9 με απαιτούμενη απόδοση 10%· τα ίδια εκατό ευρώ σε πέντε χρόνια μόνο 100 / 1,10^5 = περίπου 62. Ο τύπος λέει ό,τι λέει και η διαίσθηση - όσο πιο μακρινά τα χρήματα και όσο υψηλότερο το επιτόκιο, τόσο μικρότερη η σημερινή αξία - μόνο που το λέει με ακρίβεια.
Μια δυσάρεστη αλήθεια αμέσως στην αρχή: η τελική αξία αποτελεί στο τυπικό μοντέλο το μεγαλύτερο μέρος του αποτελέσματος - συνήθως 60 έως 80%. Αυτό σημαίνει ότι η αξία προκύπτει κυρίως από παραδοχές για το πιο μακρινό, άρα και λιγότερο βέβαιο, μέλλον. Δεν πρόκειται για ελάττωμα του μοντέλου αλλά για την ίδια του την ουσία: η αξία μιας ποιοτικής εταιρείας βρίσκεται πράγματι κατά κύριο λόγο στα χρόνια που απέχουν πολύ από εμάς. Για την πράξη αυτό συνεπάγεται ταπεινότητα - και την υποχρέωση να δίνετε στις παραδοχές της τελικής αξίας τη μεγαλύτερη προσοχή.
WACC: η τιμή του κεφαλαίου
Το προεξοφλητικό επιτόκιο ενός DCF σε επίπεδο επιχείρησης είναι το WACC - το σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίου. Αποτελείται από δύο συνιστώσες. Το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι η απόδοση που απαιτούν οι μέτοχοι για τον κίνδυνο: το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο συν ένα ασφάλιστρο κινδύνου. Το ότι τα ίδια κεφάλαια κοστίζουν περισσότερο από τον δανεισμό δεν είναι σύμβαση αλλά η λογική της σειράς ικανοποίησης των απαιτήσεων: ο μέτοχος στέκεται τελευταίος στη σειρά - οι πιστωτές λαμβάνουν πάντα πρώτοι τους τόκους και το κεφάλαιό τους, και στους μετόχους ανήκει μόνο το υπόλοιπο που απομένει, αν απομένει. Για μια υπολειμματική απαίτηση με αβέβαιη απόδοση απαιτούν επομένως ορθολογικά υψηλότερη απόδοση από έναν πιστωτή με συμβατικά καθορισμένο τόκο. Το κόστος δανεισμού είναι ο τόκος που πληρώνει η εταιρεία στους πιστωτές της, μετά από φόρους - οι τόκοι εκπίπτουν φορολογικά, πράγμα που κάνει τον δανεισμό φθηνότερο. Οι δύο συνιστώσες σταθμίζονται με βάση το μερίδιο των ιδίων κεφαλαίων και του δανεισμού στη χρηματοδότηση της εταιρείας. Ο δανεισμός είναι φθηνότερος από τα ίδια κεφάλαια, η υπερβολική του δόση όμως αυξάνει ταυτόχρονα τον κίνδυνο και των δύο συνιστωσών - το WACC δεν πιέζεται επομένως προς τα κάτω απλώς φορτώνοντας την εταιρεία με χρέος.
Η τελική αξία υπολογίζεται με τον τύπο της διηνεκούς ροής: TV = FCF x (1 + g) / (r - g) - η τελευταία προβλεπόμενη ελεύθερη ταμειακή ροή προσαυξημένη κατά έναν χρόνο ανάπτυξης, διαιρεμένη με τη διαφορά προεξοφλητικού επιτοκίου και ανάπτυξης. Ακριβώς από τον παρονομαστή r - g προκύπτει ο σιδερένιος κανόνας: το g πρέπει να είναι μικρότερο από το r. Μια εταιρεία δεν μπορεί να αναπτύσσεται αιωνίως ταχύτερα από το προεξοφλητικό επιτόκιο - μαθηματικά η αξία θα έβγαινε άπειρη, οικονομικά η εταιρεία θα ξεπερνούσε κάποτε σε μέγεθος ολόκληρη την οικονομία. Το διηνεκές g κρατιέται επομένως κοντά στη μακροχρόνια ανάπτυξη της οικονομίας, τυπικά σε χαμηλά μονοψήφια ποσοστά.
Ευαισθησία: γιατί το αποτέλεσμα είναι εύρος
Το DCF είναι εξαιρετικά ευαίσθητο στις παραμέτρους του. Μετακινήστε το WACC από το 9 στο 8% και την τελική ανάπτυξη από το 2 στο 3% - και η εύλογη αξία μπορεί άνετα να εκτιναχθεί κατά δεκάδες τοις εκατό, χωρίς να έχει συμβεί το παραμικρό στην εταιρεία. Ακριβώς αυτή η ευαισθησία κάνει το DCF εργαλείο που καταχράται εύκολα: για οποιαδήποτε τιμή-στόχο υπάρχουν παράμετροι που θα την "αποδείξουν". Ο μηχανισμός της ευαισθησίας κάθεται στον παρονομαστή r - g: η τελική αξία κλιμακώνεται ως 1 / (r - g). Στενέψτε τη διαφορά από τις 7 στις 5 ποσοστιαίες μονάδες - λόγου χάρη μειώνοντας το WACC κατά μία μονάδα και ανεβάζοντας το g κατά μία - και η τελική αξία εκτινάσσεται κατά περίπου 40% (1/0,05 έναντι 1/0,07), χωρίς να έχει αλλάξει τίποτα στην εταιρεία. Ο έμπειρος αναλυτής εργάζεται επομένως με έναν πίνακα ευαισθησίας - μια μήτρα τιμών για συνδυασμούς WACC και g - και διαβάζει το αποτέλεσμα ως εύρος, ποτέ ως σημείο. Μια μονοσήμαντη τιμή-στόχος από DCF είναι ψευδαίσθηση ακρίβειας· η τίμια απάντηση λέει "80 έως 110 υπό εύλογες παραδοχές".
Από το EV στην τιμή της μετοχής: η γέφυρα
Ένα DCF που προεξοφλεί τις ταμειακές ροές ολόκληρης της επιχείρησης επιστρέφει την enterprise value - την αξία της επιχειρηματικής δραστηριότητας για όλους τους παρόχους κεφαλαίου. Στους μετόχους όμως ανήκει μόνο ό,τι απομένει μετά τους πιστωτές. Τη μετατροπή την αναλαμβάνει η γέφυρα EV: από την enterprise value αφαιρέστε τον καθαρό δανεισμό (δανεισμός μείον ταμειακά διαθέσιμα) και την αξία των δικαιωμάτων μειοψηφίας, και το αποτέλεσμα είναι η αξία των ιδίων κεφαλαίων· τα δικαιώματα μειοψηφίας αφαιρούνται επειδή οι ενοποιημένες καταστάσεις προσμετρούν τις θυγατρικές πάντα στο 100%, ακόμη κι όταν στη μητρική ανήκει, ας πούμε, μόνο το 80% τους - το κομμάτι των εξωτερικών μετόχων σε αυτές τις θυγατρικές πρέπει να επιστραφεί· διαιρέστε με τον πλήρως απομειωμένο αριθμό μετοχών και έχετε την αξία ανά μετοχή. Δύο εταιρείες με το ίδιο EV και διαφορετικό δανεισμό έχουν έτσι πολύ διαφορετική αξία μετοχής - η γέφυρα είναι ακριβώς το σημείο όπου η μόχλευση αποτυπώνεται στην τιμή.
Πότε DCF, πότε πολλαπλασιαστές - και τι κάνουμε με τις κυκλικές
Το DCF διαπρέπει σε εταιρείες με προβλέψιμες ροές: υποδομές, βασικά καταναλωτικά αγαθά, καθιερωμένο λογισμικό. Αποτυγχάνει εκεί όπου οι ταμειακές ροές δεν προβλέπονται ή δεν έχει νόημα να προβλεφθούν: τράπεζες (το κεφάλαιο και η πιστωτική επέκταση δεν χωρούν στο κλασικό FCF - αποτιμώνται μέσω P/B και των αποδόσεων κεφαλαίου) και κυκλικές εταιρείες, των οποίων οι ροές ταλαντεύονται μαζί με τον κύκλο. Οι κυκλικές εταιρείες κουβαλούν επιπλέον την παγίδα της προέκτασης: ένα DCF χτισμένο πάνω σε κέρδη της κορυφής του κύκλου βγαίνει υπέροχο και ακριβώς σε λάθος στιγμή. Η λύση είναι η κανονικοποίηση: μοντελοποιήστε το μέσο κέρδος σε ολόκληρο τον κύκλο, όχι την τελευταία χρονιά ρεκόρ. Οι πολλαπλασιαστές με τη σειρά τους κερδίζουν σε ταχύτητα και σε αγκύρωση στην αγορά - και ο συνδυασμός λειτουργεί καλύτερα: DCF για να κατανοήσετε την αξία, πολλαπλασιαστές ως έλεγχος απέναντι στην πραγματικότητα.
Στους ομίλους ετερογενών δραστηριοτήτων φαίνεται χρήσιμο το sum-of-the-parts: αποτιμήστε κάθε τομέα ξεχωριστά με τη μέθοδο που του ταιριάζει, προσθέστε τα μέρη και αφαιρέστε τον δανεισμό. Το άθροισμα βγαίνει τυπικά πάνω από την κεφαλαιοποίηση - η αγορά αποτιμά διαχρονικά τους ομίλους με έκπτωση ομίλου για την πολυπλοκότητα και τη χειρότερη κατανομή κεφαλαίου ανάμεσα σε άσχετες μεταξύ τους δραστηριότητες. Η διαφορά από μόνη της δεν είναι επομένως arbitrage: η έκπτωση μπορεί να επιμένει για χρόνια, και την αξία συνήθως την ξεκλειδώνει μόνο ένας καταλύτης, τυπικά μια διάσπαση της εταιρείας ή η πώληση ενός τμήματος. Και τους πολλαπλασιαστές διαβάστε τους με διπλή ματιά: τον τεκμαρτό πολλαπλασιαστή (τι P/E προκύπτει από το δικό σας DCF) απέναντι στον ιστορικό (σε τι διαπραγματευόταν η εταιρεία στο παρελθόν) - μια μεγάλη διαφορά σημαίνει ότι είτε το μοντέλο σας είτε η αγορά πιστεύει κάτι ασυνήθιστο. Το να ανακαλύψετε τι ακριβώς είναι η δουλειά που ξεχωρίζει την αποτίμηση από την αντικατάσταση αριθμών σε τύπους.
Αντίστροφο DCF: τι βρίσκεται μέσα στην τιμή
Το πιο χρήσιμο κόλπο της αποτίμησης σε επίπεδο expert αντιστρέφει ολόκληρη τη διαδικασία. Αντί για "εκτιμώ την ανάπτυξη και υπολογίζω την αξία", το αντίστροφο DCF παίρνει τη σημερινή τιμή της αγοράς ως δεδομένη και υπολογίζει ανάποδα ποια ανάπτυξη και ποια περιθώρια τη δικαιολογούν. Το αποτέλεσμα είναι μια πρόταση του τύπου: "η σημερινή τιμή προϋποθέτει ανάπτυξη του FCF κατά 15% για δέκα χρόνια". Το ερώτημα τίθεται διαφορετικά από το συνηθισμένο - όχι "πόσο πρέπει να αξίζει η μετοχή" αλλά "είναι πιστευτή η ιστορία που είναι ενσωματωμένη στην τιμή;" - και τείνει να απαντιέται πολύ ευκολότερα. Για μεμονωμένες μετοχές μπορείτε να συγκρίνετε την εύλογη αξία με βάση τα θεμελιώδη μεγέθη με τον Fair Price Index στο Bulios· η αντίστροφη λογική σας προσθέτει σε αυτό τι έχει ήδη προλάβει να υποσχεθεί η αγορά στην τρέχουσα τιμή.
Δοκιμάστε τον εαυτό σας
Το DCF και οι παράμετροί του αποτελούν τη μεγαλύτερη ενότητα των εξετάσεων Expert Analyst - του τρίτου από τα τέσσερα επίπεδα της πιστοποίησης Bulios. Αν μπορείτε να εξηγήσετε γιατί η τελική αξία κυριαρχεί στο αποτέλεσμα, τι ακριβώς κάνει η γέφυρα EV και σε τι απαντά ένα αντίστροφο DCF, είστε έτοιμοι για την ενότητα.