Στο πρώτο επίπεδο της πιστοποίησης μάθατε ότι η τιμή μιας μετοχής από μόνη της δεν λέει τίποτα και ότι το βασικό μέτρο του πόσο ακριβή είναι μια μετοχή είναι ο λόγος τιμής προς κέρδη. Το P/E όμως είναι μόνο η αρχή. Ο αναλυτής χρειάζεται εργαλεία που λειτουργούν και σε δανεισμένες εταιρείες, σε ζημιογόνες αναπτυξιακές μετοχές ή όταν συγκρίνει επιχειρήσεις με εντελώς διαφορετική κεφαλαιακή δομή.
Σε αυτό το άρθρο θα περάσουμε τον εξοπλισμό αποτίμησης του δεύτερου επιπέδου: το enterprise value και τους πολλαπλασιαστές που προκύπτουν από αυτό, τον PEG, τη διαφορά ανάμεσα στην forward και την trailing οπτική - και κυρίως έναν τρόπο σκέψης που σας επιτρέπει να αναλύσετε την απόδοση μιας μετοχής στις πραγματικές της πηγές.
Enterprise value: πόσο κοστίζει ολόκληρη η εταιρεία
Το market cap σας λέει πόσο κοστίζουν όλες οι μετοχές μιας εταιρείας. Αν όμως αγοράζατε ολόκληρη την εταιρεία, θα αναλαμβάνατε μαζί και τα χρέη της - και αντίστροφα θα αποκτούσατε τα μετρητά που βρίσκονται στους λογαριασμούς της. Ακριβώς αυτό αποτυπώνει το enterprise value:
EV = market cap + χρέος - μετρητά
Παράδειγμα: μια εταιρεία έχει κεφαλαιοποίηση 80 δισ., χρέος 30 δισ. και μετρητά 10 δισ. EV = 80 + 30 - 10 = 100 δισ. Αυτή είναι η πραγματική τιμή που θα πλήρωνε ένας αγοραστής για ολόκληρη την επιχείρηση.
Από εδώ προκύπτει ένα σημαντικό συμπέρασμα: δύο εταιρείες με το ίδιο market cap μπορεί να είναι εντελώς διαφορετικά ακριβές. Μια εταιρεία χωρίς χρέος και με μαξιλάρι μετρητών είναι, στην ίδια κεφαλαιοποίηση, φθηνότερη από μια εταιρεία βουτηγμένη στα δάνεια. Το market cap δεν βλέπει αυτή τη διαφορά, το EV τη βλέπει - γι' αυτό οι εταιρείες με διαφορετικό δανεισμό συγκρίνονται μέσω του EV, ποτέ μόνο μέσω της τιμής της μετοχής.
Το χρέος έχει ακόμη μία συνέπεια που η αποτίμηση δεν επιτρέπεται να προσπεράσει: τη μόχλευση στο επίπεδο των μετοχών. Το χρέος είναι σταθερή απαίτηση των πιστωτών - όταν κινείται η αξία ολόκληρης της εταιρείας, ολόκληρη η μεταβολή πέφτει στους μετόχους. Μια εταιρεία με EV 100 δισ. και χρέος 40 δισ. έχει equity αξίας 60 δισ.: αν η αξία της επιχείρησης πέσει 20% στα 80 δισ., το χρέος μένει στα 40 και για τις μετοχές απομένουν 40 δισ. - πτώση κατά ένα τρίτο. Η ίδια κίνηση του EV εμφανίζεται ενισχυμένη πάνω στις μετοχές μιας δανεισμένης εταιρείας, και προς τις δύο κατευθύνσεις. Γρήγορο μέτρο του πόσο αντέχεται ο δανεισμός δίνει ο net debt/EBITDA: πόσα χρόνια EBITDA θα χρειαζόταν η εταιρεία για να αποπληρώσει το καθαρό της χρέος. Το άρθρο για τον ισολογισμό τον αναλύει διεξοδικά - στην αποτίμηση κρατήστε τον πρόχειρο ως έλεγχο του πόση μόχλευση αγοράζετε μαζί με τον πολλαπλασιαστή.
EV/EBITDA: η σύγκριση που δεν τη νοθεύει το χρέος
Το P/E συγκρίνει την τιμή των μετοχών με ένα κέρδος που έχει ήδη επηρεαστεί από τόκους, αποσβέσεις και φόρους. Μια δανεισμένη εταιρεία πληρώνει υψηλότερους τόκους, έχει χαμηλότερα καθαρά κέρδη και το P/E της δείχνει έτσι διαφορετικό από τη λειτουργική της πραγματικότητα. Ο EV/EBITDA παρακάμπτει αυτό το πρόβλημα: στον αριθμητή είναι η τιμή για ολόκληρη την εταιρεία μαζί με το χρέος, στον παρονομαστή το λειτουργικό αποτέλεσμα πριν από τόκους, φόρους και αποσβέσεις.
Παράδειγμα: μια εταιρεία με EV 100 δισ. και EBITDA 12,5 δισ. διαπραγματεύεται σε EV/EBITDA 8. Αυτό το νούμερο μπορείτε να το συγκρίνετε δίκαια με έναν ανταγωνιστή που χρηματοδοτείται εντελώς διαφορετικά.
Πότε να πιάσετε τον EV/EBITDA αντί για το P/E: όταν συγκρίνετε εταιρείες με διαφορετικό δανεισμό ή διαφορετικά λογιστικά καθεστώτα και όταν σκέφτεστε πόσα θα πλήρωνε για την επιχείρηση ένας στρατηγικός αγοραστής. Έχει όμως το τυφλό του σημείο: αγνοεί τις αποσβέσεις. Σε κλάδους έντασης κεφαλαίου - αεροπορικές, τηλεπικοινωνίες, εξόρυξη - οι αποσβέσεις είναι πραγματικό κόστος, γιατί οι μηχανές και τα δίκτυα πράγματι φθείρονται και πρέπει να ανανεώνονται διαρκώς: εκεί οι αποσβέσεις προσεγγίζουν χονδρικά το μόνιμο capex. Ο πιο τίμιος πολλαπλασιαστής για τέτοιες επιχειρήσεις είναι επομένως ο EV/EBIT, που αφήνει τις αποσβέσεις μέσα στο νούμερο: ο EV/EBITDA σε μια κεφαλαιοβαρή εταιρεία κρύβει κάτω από το χαλί το μεγαλύτερο κόστος της και η εταιρεία δείχνει τότε φθηνότερη απ' ό,τι είναι.
Για ζημιογόνες αναπτυξιακές εταιρείες που δεν έχουν ούτε θετική EBITDA απομένει ο EV/Sales - ο λόγος της αξίας της εταιρείας προς τα έσοδα. Και αυτός έχει νόημα μόνο μέσα στο πλαίσιό του: EV/Sales 5 μπορεί να είναι νηφάλιος για μια εταιρεία λογισμικού που μεγαλώνει 40% τον χρόνο και παράλογος για ένα λιανεμπόριο με στάσιμα έσοδα. Και επειδή τα έσοδα δεν είναι κέρδος, διαβάζετε τους πολλαπλασιαστές εσόδων πάντα μαζί με τα περιθώρια: P/S 10 σε μια εταιρεία που μπορεί διατηρήσιμα να φτάσει καθαρό περιθώριο 25% υπονοεί μελλοντικό P/E 40, ενώ το ίδιο P/S σε μια επιχείρηση με εφικτό περιθώριο 5% υπονοεί P/E 200. Ένας υψηλός πολλαπλασιαστής εσόδων είναι ανεκτός μόνο εκεί όπου τα υψηλά περιθώρια είναι ρεαλιστικά εφικτά.
P/B: ο πολλαπλασιαστής για τράπεζες και ασφαλιστικές
Ξεχωριστή θέση στον εξοπλισμό έχει το P/B - ο λόγος της τιμής της αγοράς προς τη λογιστική αξία των ιδίων κεφαλαίων. Για μια συνηθισμένη εταιρεία λέει σήμερα λίγα: η αξία μιας εταιρείας λογισμικού στηρίζεται στο brand, στα δεδομένα και στους ανθρώπους, δηλαδή σε στοιχεία που σχεδόν δεν εμφανίζονται στον ισολογισμό. Για τις τράπεζες και τις ασφαλιστικές είναι αντίθετα ο πιο χρήσιμος πολλαπλασιαστής: τα περιουσιακά τους στοιχεία είναι χρηματοοικονομικά - δάνεια, ομόλογα, επενδύσεις - και καταγράφονται στον ισολογισμό κοντά στην αγοραία αξία, οπότε τα λογιστικά ίδια κεφάλαια προσεγγίζουν εκεί πραγματικά την αξία της επιχείρησης. P/B κάτω από 1 σε μια τράπεζα λέει ότι η αγορά εμπιστεύεται τα κεφάλαια λιγότερο απ' ό,τι η λογιστική (περιμένει ζημιές από δάνεια ή αδύναμες αποδόσεις), ενώ P/B σαφώς πάνω από 1 πρέπει να το κερδίσει η τράπεζα με υψηλή απόδοση ιδίων κεφαλαίων.
PEG: ο πολλαπλασιαστής στο πλαίσιο της ανάπτυξης
Ένα υψηλότερο P/E δεν σημαίνει αυτόματα ακριβότερη μετοχή. Αν το κέρδος μεγαλώνει γρήγορα, ο σημερινός υψηλός πολλαπλασιαστής διαλύεται: μια εταιρεία με P/E 30 που διπλασιάζει τα κέρδη της σε τρία χρόνια διαπραγματεύεται, με αμετάβλητη τιμή, σε μελλοντικό P/E 15. Η αγορά δίνει επομένως δικαιολογημένα υψηλότερους πολλαπλασιαστές στις αναπτυξιακές εταιρείες - αυτό που πληρώνεται μέσα τους είναι το μελλοντικό κέρδος, όχι το σημερινό.
Αυτή τη σχέση την ποσοτικοποιεί ο PEG: το P/E διαιρεμένο με την αναμενόμενη ετήσια αύξηση των κερδών σε ποσοστό. Μια μετοχή με P/E 20 και ανάπτυξη 10% έχει PEG 2. Μια μετοχή με P/E 30 και ανάπτυξη 30% έχει PEG 1 - σε σχέση με την ανάπτυξή της είναι φθηνότερη, παρότι έχει υψηλότερο P/E. Μην ξεχνάτε μόνο ότι ο PEG στηρίζεται σε εκτίμηση της μελλοντικής ανάπτυξης, και οι εκτιμήσεις τείνουν να είναι αισιόδοξες. Πάρτε τον ως γρήγορο πλαίσιο, όχι ως ετυμηγορία.
Forward, trailing και τι είναι το rerating
Το trailing P/E δουλεύει με τα κέρδη των τελευταίων δώδεκα μηνών - είναι τεκμηριωμένο με γεγονότα, αλλά κοιτάζει πίσω. Το forward P/E δουλεύει με την εκτίμηση των κερδών για την επόμενη χρονιά. Σε μια εταιρεία που μεγαλώνει το forward είναι φυσιολογικά χαμηλότερο από το trailing: το μέγεθος της διαφοράς λέει πόση ανάπτυξη έχει ήδη η αγορά μέσα στην τιμή.
Η τιμή μιας μετοχής μπορεί πάντα να γραφτεί ως κέρδος επί πολλαπλασιαστή. Γι' αυτό μπορεί το κέρδος να ανέβει 20% και η μετοχή παρ' όλα αυτά να πέσει - αρκεί η αγορά να επανατιμολογήσει τον πολλαπλασιαστή από το 25 στο 15. Αυτό λέγεται συμπίεση του πολλαπλασιαστή, η αντίθετη κίνηση είναι η διαστολή, και συνολικά μιλάμε για rerating.
Από εδώ προκύπτει η πιο χρήσιμη εξίσωση του δεύτερου επιπέδου - η αποδόμηση της απόδοσης: η μακροπρόθεσμη απόδοση μιας μετοχής αποτελείται από την αύξηση των κερδών, τη μεταβολή του πολλαπλασιαστή και τα μερίσματα. Παράδειγμα: το κέρδος ανεβαίνει 50% σε πέντε χρόνια, αλλά το P/E στο μεταξύ πέφτει από το 20 στο 16, δηλαδή κατά 20%. Η τιμή ανεβαίνει μόνο 20% - μέρος της αύξησης των κερδών το έφαγε η συμπίεση του πολλαπλασιαστή. Όποιος αγοράζει μια εξαιρετική εταιρεία σε ακραίο πολλαπλασιαστή στοιχηματίζει ότι το rerating δεν θα έρθει.
Χρήσιμο συμπλήρωμα είναι το earnings yield, το αντεστραμμένο P/E: μια μετοχή με P/E 25 έχει earnings yield 4%. Ακριβώς μέσω αυτού συγκρίνονται οι μετοχές με τις αποδόσεις των ομολόγων - και γι' αυτό τα ανερχόμενα επιτόκια πιέζουν περισσότερο απ' όλα τους πολλαπλασιαστές των αναπτυξιακών μετοχών. Τα κέρδη τους βρίσκονται μακριά στο μέλλον και τα υψηλότερα επιτόκια τους αφαιρούν αξία όταν αναχθούν στο σήμερα.
P/FCF και οι παγίδες των φθηνών νούμερων
Το κέρδος είναι λογιστικό μέγεθος. Το P/FCF - τιμή προς ελεύθερες ταμειακές ροές - αποκλίνει από το P/E παντού όπου η εταιρεία εμφανίζει ωραίο κέρδος, αλλά τα μετρητά χάνονται σε υψηλό capex, ή όπου μεγάλο μέρος των αμοιβών πληρώνεται σε μετοχές. Όταν το P/FCF είναι σημαντικά υψηλότερο από το P/E, ρωτήστε γιατί - τα μετρητά πλαστογραφούνται δυσκολότερα από το κέρδος.
Προσοχή όμως στην ίδια παγίδα από την αντίθετη κατεύθυνση: οι αμοιβές σε μετοχές (SBC) είναι μη ταμειακό κόστος, οπότε δεν μειώνουν τις ελεύθερες ταμειακές ροές - πληρώνονται με αραίωση των μετόχων, όχι με μετρητά. Μια εταιρεία που πληρώνει μεγάλο μέρος των μισθών σε μετοχές μπορεί έτσι να δείχνει κολακευτικά χαμηλό P/FCF, ενώ τον πραγματικό λογαριασμό τον σηκώνουν οι μέτοχοι μέσα από τον αυξανόμενο αριθμό μετοχών. Σε εταιρείες με υψηλό SBC διαβάζετε το P/FCF πάντα μαζί με την πορεία του αριθμού των μετοχών.
Ο δεύτερος κανόνας των φθηνών νούμερων: υπολογίζετε τον πολλαπλασιαστή από κανονικοποιημένα κέρδη. Ένα εφάπαξ κέρδος από την πώληση μιας θυγατρικής ή μια εξαιρετικά δυνατή χρονιά φουσκώνει τον παρονομαστή και το P/E βγαίνει οπτικά χαμηλό - μόνο που το έκτακτο δεν θα επαναληφθεί. Πριν υπολογίσετε τον πολλαπλασιαστή αφαιρέστε τα εφάπαξ στοιχεία και ρωτήστε τι κέρδος μπορεί να βγάζει η εταιρεία επαναλαμβανόμενα: ένα P/E από εξαιρετική χρονιά είναι διαφήμιση, όχι αποτίμηση.
Και προσοχή στο value trap. Πρώτα ο ορισμός: μετοχή αξίας είναι η μετοχή μιας ώριμης επιχείρησης που διαπραγματεύεται σε χαμηλούς πολλαπλασιαστές και από την οποία η αγορά περιμένει μόνο μέτρια ανάπτυξη - το αντίπαλο δέος της αναπτυξιακής μετοχής, όπου πληρώνεται υψηλός πολλαπλασιαστής για ταχεία επέκταση. Ο χαμηλός πολλαπλασιαστής όμως από μόνος του δεν εγγυάται αξία: μια μετοχή με P/E 5 μοιάζει με δώρο, μέχρι να συνειδητοποιήσετε ότι η αγορά αποτιμά το μέλλον. Σε μια επιχείρηση με πτωτικά έσοδα και περιθώρια ο χαμηλός πολλαπλασιαστής είναι συχνά ακριβής - το κέρδος θα είναι του χρόνου χαμηλότερο, οπότε το πραγματικό forward P/E είναι υψηλότερο απ' ό,τι δείχνει το σημερινό νούμερο. Φθηνό νούμερο, ακριβή πραγματικότητα.
Πριμ και εκπτώσεις: τι άλλο κινεί τον πολλαπλασιαστή
Δύο επιδράσεις στους πολλαπλασιαστές που ο αρχάριος προσπερνά. Η πρώτη είναι το πριμ προβλεψιμότητας: ένα σταθερό, εύκολα προβλέψιμο κέρδος αξίζει υψηλότερο πολλαπλασιαστή από ένα εξίσου μεγάλο κέρδος που ταλαντεύεται με τον κύκλο ή κρέμεται από μία μόνο σύμβαση. Η αγορά πληρώνει για τη βεβαιότητα - γι' αυτό ένας παραγωγός βασικών τροφίμων διαπραγματεύεται ακριβότερα από ένα χαλυβουργείο με το ίδιο μέσο κέρδος.
Η δεύτερη είναι το πριμ εξαγοράς: όταν μια εταιρεία αγοράζει μια άλλη, πληρώνει τυπικά σαφώς πάνω από την τιμή της αγοράς. Αγοράζει τον έλεγχο - το δικαίωμα να διοικεί την εταιρεία, να την ενώσει με τη δική της δραστηριότητα και να καρπωθεί τις συνέργειες - και αυτόν δεν χρειάζεται να τον μοιραστεί με την αγορά. Γι' αυτό η τιμή της μετοχής μετά την ανακοίνωση μιας εξαγοράς πηδά προς την προσφερόμενη τιμή, και γι' αυτό η τιμή της αγοράς χωρίς προσφορά δεν είναι η οροφή της αξίας που μπορεί να έχει μια επιχείρηση για τον σωστό ιδιοκτήτη.
Σχετικά φθηνό, απόλυτα ακριβό
Οι πολλαπλασιαστές είναι σχετική αποτίμηση: λένε τι πληρώνετε για μια εταιρεία σε σύγκριση με τις υπόλοιπες. Έχουν όμως ένα τυφλό σημείο - όταν είναι υπερτιμημένος ολόκληρος ο κλάδος, μια μετοχή βγαίνει δίκαια τιμημένη απέναντι στους ανταγωνιστές και παρ' όλα αυτά είναι απόλυτα ακριβή. Το "φθηνότερη από τις άλλες τεχνολογικές μετοχές" μέσα σε μια φούσκα σημαίνει μόνο "θα σκάσει λίγο λιγότερο". Αντίβαρο είναι η εκτίμηση της εσωτερικής αξίας: τι θα αποδώσει πραγματικά οικονομικά η επιχείρηση, ανεξάρτητα από το πού διαπραγματεύονται αυτή τη στιγμή οι γείτονές της. Ενδεικτική εκτίμηση της δίκαιης τιμής για χιλιάδες μετοχές θα βρείτε στο Fair Price Index.
Και επειδή κάθε εκτίμηση αξίας είναι ανακριβής, στο επάγγελμα ανήκει και το margin of safety, το περιθώριο ασφαλείας όπως το περιέγραψε ο Benjamin Graham: να αγοράζετε με σημαντική έκπτωση κάτω από τη δική σας εκτίμηση αξίας, ώστε ένα λάθος στην εκτίμηση να μην καταλήγει σε ζημιά. Όποιος εκτιμά την αξία στα 100 και αγοράζει στα 95 στοιχηματίζει στο αλάθητό του, ενώ όποιος αγοράζει στα 70 επιβιώνει ακόμη και αν έπεσε έξω κατά ένα πέμπτο.
Δοκιμάστε τον εαυτό σας
Η αποτίμηση είναι η μεγαλύτερη ενότητα του τεστ Senior Analyst - του δεύτερου από τα τέσσερα επίπεδα της πιστοποίησης Bulios. Τριάντα ερωτήσεις, δώδεκα λεπτά και ο πήχης του 100% σωστών απαντήσεων θα δείξουν αν κατέχετε πραγματικά τους πολλαπλασιαστές ή αν απλώς τους ξέρετε. Το πιστοποιητικό που κερδίζετε εμφανίζεται στο προφίλ σας ως απόδειξη ότι οι αναλύσεις σας στηρίζονται σε τεχνογνωσία.