Το βασικό επίπεδο της πιστοποίησης σας έμαθε ότι το κέρδος και τα μετρητά δεν είναι το ίδιο πράγμα. Ο Senior Analyst χτίζει πάνω σε αυτή τη διαπίστωση ολόκληρο τον τρόπο δουλειάς του: διαβάζει την εταιρεία μέσα από τις ταμειακές ροές και την κεφαλαιακή αποδοτικότητα - μέσα από μεγέθη που καλλωπίζονται πολύ δυσκολότερα από το λογιστικό κέρδος. Αυτή η ματιά ξεχωρίζει τις μέτριες επιχειρήσεις από τις εξαιρετικές πιο αξιόπιστα από οτιδήποτε στην κατάσταση αποτελεσμάτων.
FCF yield: η απόδοση από τα ελεύθερα μετρητά
Το free cash flow (FCF) το γνωρίζετε ήδη: λειτουργικές ταμειακές ροές μείον κεφαλαιακές δαπάνες. Το FCF yield το βάζει σε αναλογία με την τιμή ολόκληρης της εταιρείας: FCF διά της χρηματιστηριακής αξίας. Μια εταιρεία με market cap 100 δισ. και ετήσιο FCF 5 δισ. έχει FCF yield 5% - τόσο τοις εκατό της χρηματιστηριακής της αξίας βγάζει πραγματικά κάθε χρόνο σε χρήματα που μπορεί να διανείμει, να επενδύσει ή να χρησιμοποιήσει για buybacks.
Οι αναλυτές αγαπούν το FCF yield για έναν απλό λόγο: το κέρδος προσαρμόζεται, τα μετρητά πολύ δυσκολότερα. Όταν το P/E και ο λόγος της τιμής προς το FCF αποκλίνουν έντονα, κάτι έχει σφηνώσει ανάμεσα στο κέρδος και τα χρήματα - υψηλό capex, φουσκωμένες απαιτήσεις ή γενναιόδωρες αμοιβές σε μετοχές. Αυτή η απόσταση είναι πάντα λόγος για ερώτηση, ποτέ για αδιαφορία.
Capex: ελαφριές και βαριές επιχειρήσεις
Η ένταση capex - κεφαλαιακές δαπάνες διά των εσόδων - ξεχωρίζει γρήγορα μια κεφαλαιακά ελαφριά επιχείρηση από μια βαριά. Μια εταιρεία λογισμικού επενδύει σε πάγια μονοψήφια ποσοστά των εσόδων, μια αεροπορική ή ένα χαλυβουργείο δεκάδες. Γι' αυτό οι κεφαλαιακά ελαφριές εταιρείες διαπραγματεύονται σε υψηλότερους πολλαπλασιαστές: από κάθε δολάριο εσόδων τους μένουν μετά τις επενδύσεις περισσότερα ελεύθερα μετρητά για τους μετόχους.
Ο αναλυτής ξεχωρίζει επιπλέον το maintenance capex (τις επενδύσεις που χρειάζονται για να κρατηθεί σε λειτουργία η σημερινή δραστηριότητα) από το growth capex (τις επενδύσεις σε επέκταση). Μια εταιρεία με υψηλό capex που πηγαίνει ολόκληρο σε ανάπτυξη με καλή απόδοση είναι υγιής ιστορία. Μια εταιρεία που χρειάζεται υψηλές επενδύσεις μόνο και μόνο για να μείνει στη θέση της, στην πραγματικότητα πληρώνει ακριβά κάθε χρόνο για το "κέρδος" της.
Χρήσιμο προειδοποιητικό σήμα δίνει η σύγκριση του capex με τις αποσβέσεις. Οι αποσβέσεις λένε χονδρικά πόσο γρήγορα φθείρονται τα υπάρχοντα πάγια - και μια εταιρεία της οποίας οι επενδύσεις τρέχουν μόνιμα κάτω από τις αποσβέσεις επιστρέφει λιγότερα από όσα χάνει η επιχείρηση. Βραχυπρόθεσμα αυτό φουσκώνει το free cash flow, μακροπρόθεσμα πρόκειται για υποεπένδυση που η επιχείρηση κάποτε θα εισπράξει.
Κεφάλαιο κίνησης: εκεί που χάνονται τα μετρητά
Η συχνότερη απάντηση στο γιατί μια κερδοφόρα εταιρεία δεν έχει χρήματα είναι: το κεφάλαιο κίνησης. Όταν οι απαιτήσεις μεγαλώνουν ταχύτερα από τα έσοδα, η εταιρεία πουλά αλλά οι πελάτες δεν πληρώνουν - το κέρδος είναι στο χαρτί, τα μετρητά πουθενά. Όταν τα αποθέματα μεγαλώνουν ταχύτερα από τα έσοδα, τα μετρητά κάθονται στην αποθήκη και μέρος τους κινδυνεύει να μετατραπεί σε απομειώσεις. Και οι δύο κινήσεις στραγγίζουν τις λειτουργικές ταμειακές ροές χωρίς να αγγίξουν καθόλου την κατάσταση αποτελεσμάτων.
Γρήγορο τεστ είναι το cash conversion: ο λόγος των λειτουργικών ταμειακών ροών προς το καθαρό κέρδος. Τιμή μόνιμα αρκετά κάτω από το 100% λέει ότι το λογιστικό κέρδος δεν μετατρέπεται σε χρήματα - και αξίζει να βρείτε γιατί πριν το βρει η αγορά.
Το κεφάλαιο κίνησης μετριέται και σε ημέρες - με τον κύκλο μετατροπής μετρητών: ημέρες αποθεμάτων συν ημέρες είσπραξης απαιτήσεων μείον ημέρες πληρωμής υποχρεώσεων. Το αποτέλεσμα λέει πόσες ημέρες μένουν τα χρήματα δεσμευμένα στη δραστηριότητα προτού γυρίσουν στον λογαριασμό. Μην τον μπερδεύετε με τον λόγο cash conversion της προηγούμενης παραγράφου - ίδια έκφραση, δύο διαφορετικοί δείκτες: ο λόγος μετρά τη μετατροπή του κέρδους σε χρήματα, ο κύκλος μετρά ημέρες.
Ο κύκλος μπορεί μάλιστα να είναι και αρνητικός - και αυτό είναι προτέρημα, όχι ελάττωμα. Μια εταιρεία που εισπράττει από τους πελάτες αμέσως αλλά πληρώνει τους προμηθευτές της με πίστωση χρηματοδοτεί τη δραστηριότητά της με ξένα χρήματα: όσο ταχύτερα μεγαλώνει, τόσο περισσότερα μετρητά της παράγει η ανάπτυξη. Τα σούπερ μάρκετ και το e-commerce είναι τα κλασικά παραδείγματα. Και επειδή τα αποθέματα, οι απαιτήσεις και οι υποχρεώσεις μετακινούνται μέσα στη χρονιά, οι τριμηνιαίες ταμειακές ροές είναι εποχικές - ένα μεμονωμένο τρίμηνο λέει λίγα για μια εταιρεία, κρίνετε το FCF σε ολόκληρο το έτος.
Ο δανεισμός σε δείκτες: net debt/EBITDA και κάλυψη τόκων
Το απόλυτο ύψος του δανεισμού από μόνο του δεν λέει τίποτα - σημασία έχει η αναλογία του προς τη δύναμη παραγωγής κερδών. Το πρότυπο είναι το net debt/EBITDA: καθαρός δανεισμός (δανεισμός μείον μετρητά) διά EBITDA. Μια εταιρεία με δανεισμό 60 δισ., μετρητά 10 δισ. και EBITDA 25 δισ. έχει δείκτη (60 - 10) / 25 = 2. Ενδεικτικά: τιμές γύρω στο 1 είναι συντηρητικές, από 2 έως 3 συνηθισμένες, και αρκετά πάνω από το 3 απαιτούν ήδη πολύ σταθερή επιχείρηση - και προσοχή στο κλασικό λάθος να ξεχαστεί η αφαίρεση των μετρητών.
Η δεύτερη ματιά είναι η κάλυψη τόκων: λειτουργικό κέρδος διά των τόκων. EBIT 40 δισ. έναντι τόκων 8 δισ. σημαίνει κάλυψη 5x - η εταιρεία βγάζει τους τόκους της πέντε φορές. Με τον δανεισμό έρχεται και ο κίνδυνος αναχρηματοδότησης: τα ομόλογα δεν αποπληρώνονται σταδιακά, αλλά στις λήξεις τους. Όταν η λήξη ενός μεγάλου πακέτου έρθει σε περίοδο υψηλών επιτοκίων ή παγωμένων αγορών, μπορεί να βρεθεί σε δυσκολία ακόμη και μια εταιρεία που μέχρι τότε πλήρωνε χωρίς δισταγμό.
Μία προειδοποίηση για τους δείκτες που χτίζονται πάνω στο EBITDA: το EBITDA δεν είναι ταμειακή ροή. Οι αποσβέσεις είναι πράγματι μη ταμειακές, οι τόκοι όμως, οι φόροι και οι κινήσεις του κεφαλαίου κίνησης είναι πραγματικά χρήματα - και το EBITDA τα αγνοεί όλα. Ανάμεσα στο EBITDA και τις λειτουργικές ταμειακές ροές υπάρχει επομένως συχνά χάσμα, και όσο πιο πλατύ είναι, τόσο πιο προσεκτικά πρέπει να διαβάζονται οι δείκτες δανεισμού.
Μετρά και η δομή του δανεισμού: το σταθερό επιτόκιο είναι κλειδωμένο μέχρι τη λήξη, το κυμαινόμενο επιτόκιο επανατιμολογείται διαρκώς - όταν η κεντρική τράπεζα ανεβάζει τα επιτόκια, τα έξοδα τόκων του κυμαινόμενου δανεισμού ανεβαίνουν αμέσως, χωρίς αναμονή για αναχρηματοδότηση. Και προσοχή στο buyback χρηματοδοτούμενο με δανεισμό: ο δανεισμός ανεβαίνει, τα ίδια κεφάλαια πέφτουν με την επαναγορά και η εταιρεία γίνεται πιο ριψοκίνδυνη, παρόλο που στην επιχείρηση δεν άλλαξε απολύτως τίποτα - ανακατασκευάστηκε μόνο ο ισολογισμός.
Με τον δανεισμό έρχονται και οι ρήτρες (covenants) - συμβατικοί όροι δανείων και ομολόγων, τυπικά ένα ταβάνι net debt/EBITDA ή μια ελάχιστη κάλυψη τόκων. Η παραβίασή τους δίνει στους πιστωτές μοχλό: το δικαίωμα να καταστήσουν το χρέος ληξιπρόθεσμο, να το ακριβύνουν ή να απαγορεύσουν μερίσματα και buybacks. Μια εταιρεία που κινείται ακριβώς στο όριο των covenants χάνει επομένως χώρο ελιγμών ακριβώς τη στιγμή που τον χρειάζεται περισσότερο.
Τα σιωπηλά σήματα του ισολογισμού
Δύο σήματα που ξεφεύγουν εύκολα. Η απομείωση της υπεραξίας: όταν μια εταιρεία παραδέχεται ότι μια εξαγορά δεν βγάζει όσα περίμενε, διαγράφει μέρος της υπεραξίας. Δεν κοστίζει μετρητά - τα χρήματα έφυγαν ήδη τη στιγμή της αγοράς - αλλά μιλά για την πειθαρχία με την οποία η διοίκηση ξοδεύει το κεφάλαιο των μετόχων, ενώ σε βάθος την υπεραξία την καλύπτει το επίπεδο Expert Analyst. Και τα αδρανή μετρητά: το απόθεμα ασφαλείας είναι αρετή, αλλά δισεκατομμύρια που δεν βγάζουν πρακτικά τίποτα μειώνουν την απόδοση του επενδυμένου κεφαλαίου - κεφάλαιο που δεν αποδίδει τίποτα αραιώνει το ROIC ακριβώς όπως και μια κακή επένδυση.
SBC και αρνητικό FCF
Οι αμοιβές σε μετοχές (SBC) με την πρώτη ματιά δεν πονούν - δεν εκρέουν μετρητά. Οι νεοεκδοθείσες μετοχές όμως αραιώνουν το μερίδιό σας ακριβώς όπως θα το έκανε μια εταιρεία που πλήρωσε τους εργαζομένους με χρήματα και συμπλήρωσε τα μετρητά που έλειπαν με έκδοση μετοχών. Οι απαιτητικοί αναλυτές αφαιρούν γι' αυτό το SBC από το δημοσιευμένο FCF, ιδίως στις τεχνολογικές εταιρείες, όπου πρόκειται συνήθως για σημαντικά ποσοστά των εσόδων.
Και τι γίνεται με το αρνητικό FCF; Σε μια ταχέως αναπτυσσόμενη εταιρεία δεν είναι απαραίτητα πρόβλημα - αν τα μετρητά ρέουν σε αναπτυξιακές επενδύσεις με υψηλή απόδοση και η χρηματοδότηση είναι εξασφαλισμένη, η εταιρεία απλώς ανταλλάσσει τα σημερινά χρήματα με μεγαλύτερη μελλοντική επιχείρηση. Το πρόβλημα είναι το αρνητικό FCF χωρίς ανάπτυξη, γιατί τότε η εταιρεία απλώς καίει χρήματα. Όπως πάντα: ένα νούμερο χωρίς πλαίσιο είναι απλώς ένα νούμερο.
Δοκιμάστε τις γνώσεις σας
Οι ταμειακές ροές και η κεφαλαιακή αποδοτικότητα είναι ένας από τους έξι θεματικούς άξονες της εξέτασης Senior Analyst - του δεύτερου επιπέδου της πιστοποίησης Bulios. Ολόκληρο το πρόγραμμα πιστοποίησης είναι προνόμιο της συνδρομής Bulios Black: περνώντας το τεστ αποδεικνύετε ότι κρίνετε τις εταιρείες μέσα από τα χρήματα, όχι μέσα από τις ιστορίες.