Στο επίπεδο Stock Analyst μάθατε να διαβάζετε την κατάσταση αποτελεσμάτων: πάνω τα έσοδα, κάτω τα καθαρά κέρδη, ανάμεσά τους τα κόστη. Ο Senior Analyst ξέρει να την αποσυναρμολογεί. Δύο εταιρείες με ίδια έσοδα και ίδια κέρδη μπορεί να είναι επενδυτικά εντελώς διαφορετικές - η διαφορά βρίσκεται στο πώς συμπεριφέρονται τα περιθώριά τους μέσα στον χρόνο, τι τα κινεί και πόσο καλά είναι στην πραγματικότητα τα κέρδη τους. Ακριβώς γι' αυτό μιλά το άρθρο αυτό.
Τρία περιθώρια, τρεις όροφοι της κατάστασης αποτελεσμάτων
Το μεικτό περιθώριο μετρά πόσο από τα έσοδα απομένει μετά τα άμεσα κόστη των πωληθέντων αγαθών και υπηρεσιών (COGS). Το λειτουργικό περιθώριο αφαιρεί επιπλέον τα συνήθη λειτουργικά κόστη - μισθούς, ενοίκια, μάρκετινγκ, ανάπτυξη. Το καθαρό περιθώριο είναι ο τελευταίος όροφος: ό,τι μένει μετά τους τόκους και τους φόρους.
Κάθε αλλαγή μέσα σε μια εταιρεία προσγειώνεται σε συγκεκριμένο όροφο. Οι φθηνότερες εισροές από τους προμηθευτές ανεβάζουν το μεικτό περιθώριο. Ο διπλασιασμός του προϋπολογισμού μάρκετινγκ πιέζει το λειτουργικό περιθώριο και αφήνει το μεικτό ανέγγιχτο. Τα ακριβότερα δάνεια εμφανίζονται μόνο στο καθαρό περιθώριο, επειδή οι τόκοι κάθονται κάτω από το λειτουργικό κέρδος. Όταν βλέπετε σε μια έκθεση ποιος όροφος κουνήθηκε, ξέρετε πού παίζεται αυτή τη στιγμή η ιστορία της εταιρείας - και αν πρόκειται για πρόβλημα της επιχείρησης ή απλώς της χρηματοδότησης.
Τα περιθώρια έχει νόημα να συγκρίνονται μόνο μέσα στον ίδιο κλάδο. Μια εταιρεία λογισμικού με μεικτό περιθώριο 80% δεν είναι "καλύτερη" από ένα σούπερ μάρκετ με 25% - πρόκειται για δομικά διαφορετικές επιχειρήσεις με διαφορετική διάρθρωση κόστους. Η σύγκριση που λέει κάτι είναι η εξής: έχει η εταιρεία υψηλότερα περιθώρια από τους άμεσους ανταγωνιστές της και το προβάδισμα διευρύνεται ή λιώνει;
Λειτουργική μόχλευση: κινητήρας και κίνδυνος
Η σημαντικότερη δυναμική της κατάστασης αποτελεσμάτων ονομάζεται λειτουργική μόχλευση και γεννιέται από τα σταθερά κόστη - τις δαπάνες που δεν μεγαλώνουν μαζί με τα έσοδα. Ας δουλέψουμε με στρογγυλά νούμερα: μια εταιρεία έχει έσοδα 100 εκατ., μεταβλητά κόστη 25 εκατ. και σταθερά κόστη 50 εκατ., άρα κέρδος 25 εκατ. Όταν τα έσοδα αυξηθούν κατά 20% στα 120 εκατ., τα μεταβλητά κόστη ανεβαίνουν στα 30 εκατ., τα σταθερά μένουν ακίνητα - και το κέρδος εκτοξεύεται στα 40 εκατ. Μια αύξηση εσόδων 20% κατασκεύασε αύξηση κερδών 60%.
Ο μοχλός όμως λειτουργεί και προς τις δύο κατευθύνσεις: μια πτώση εσόδων 20% θα γκρέμιζε στην ίδια εταιρεία το κέρδος κατά 60%. Γι' αυτό οι επιχειρήσεις με υψηλό μερίδιο σταθερών κοστών είναι τόσο ευαίσθητες στον οικονομικό κύκλο - και γι' αυτό το λογισμικό κλιμακώνεται τόσο καλά στην ανάπτυξη: η ανάπτυξη του προϊόντος είναι σε μεγάλο βαθμό σταθερό κόστος που διαλύεται μέσα σε ολοένα μεγαλύτερο όγκο εσόδων.
Με τον μοχλό συνδέεται το οριακό περιθώριο (incremental margin): πόσο από κάθε επιπλέον δολάριο εσόδων περνά κάτω στο κέρδος. Αν τα έσοδα αυξηθούν κατά 100 εκατ. και το λειτουργικό κέρδος κατά 40 εκατ., το οριακό περιθώριο είναι 40%. Αν είναι υψηλότερο από το υφιστάμενο περιθώριο, η κερδοφορία της εταιρείας ανεβαίνει δομικά - η τάση που η αγορά ανταμείβει περισσότερο από κάθε άλλη.
Τι ανεβάζει πραγματικά τα περιθώρια
Τη μακροπρόθεσμη διεύρυνση των περιθωρίων τη σηκώνουν τρεις δυνάμεις: το pricing power (η ικανότητα να αυξάνει τιμές χωρίς να χάνει πελάτες), το mix (το αυξανόμενο μερίδιο πιο κερδοφόρων προϊόντων και υπηρεσιών στα έσοδα) και η κλιμάκωση (τα σταθερά κόστη απλωμένα σε μεγαλύτερο όγκο). Οι εφάπαξ περικοπές κόστους ανεβάζουν κι αυτές το περιθώριο - αλλά μόνο μία φορά, και συχνά σε βάρος της μελλοντικής ανάπτυξης. Ο αναλυτής ρωτά πάντα από ποια από αυτές τις πηγές προέρχεται η βελτίωση του περιθωρίου και πόσο μπορεί να κρατήσει.
Η απάντηση έχει ένα μέρος που ισχύει γενικά: η διεύρυνση των περιθωρίων έχει ταβάνι. Καμία εταιρεία δεν ανεβάζει περιθώρια στο διηνεκές - πάνω από κάποιο επίπεδο τα λειτουργικά περιθώρια απλώς σταματούν να μεγαλώνουν. Η ανάπτυξη των εσόδων τέτοιο ταβάνι δεν έχει: μια ποιοτική εταιρεία μπορεί να την ανατοκίζει για δεκαετίες. Γι' αυτό η αγορά αποτιμά την ανθεκτική ανάπτυξη εσόδων πάνω από μια εφάπαξ βελτίωση περιθωρίου - η πρώτη ανατοκίζεται, η δεύτερη γίνεται η νέα βάση και εκεί τελειώνει η συνεισφορά της.
ROIC vs ROE: γιατί ο δανεισμός κολακεύει
Η απόδοση ιδίων κεφαλαίων (ROE) είναι δημοφιλής δείκτης - και ύπουλος. Παράδειγμα: μια εταιρεία κερδίζει 10 εκατ. και χρηματοδοτείται καθαρά με ίδια κεφάλαια 100 εκατ., άρα το ROE είναι 10%. Τώρα αντικαθιστά τα μισά ίδια κεφάλαια με δανεισμό: το κέρδος μένει για απλότητα ίδιο, τα ίδια κεφάλαια πέφτουν στα 50 εκατ. - και το ROE διπλασιάζεται στο 20%. Η επιχείρηση όμως δεν βελτιώθηκε ούτε κατά ένα δολάριο. Έγινε μόνο πιο ριψοκίνδυνη.
Το ROIC αφαιρεί αυτή την ψευδαίσθηση: μετρά το κέρδος έναντι όλου του επενδυμένου κεφαλαίου, ιδίου και δανειακού. Στον αριθμητή δεν στέκεται το καθαρό κέρδος, αλλά το NOPAT - το λειτουργικό κέρδος μετά από φόρους, δηλαδή EBIT x (1 - φορολογικός συντελεστής): η αφαίρεση των επιδράσεων της χρηματοδότησης επιτρέπει να μετρηθεί τίμια το κέρδος έναντι κεφαλαίου και από τις δύο πηγές. Και στις δύο παραπάνω εκδοχές βγαίνει 10%. Γι' αυτό οι αναλυτές κρίνουν την ποιότητα μιας επιχείρησης μέσα από το ROIC και διαβάζουν το ROE πάντα με επίγνωση της χρηματοοικονομικής μόχλευσης.
Τη σύνθεση του ROE την εξετάζει η ανάλυση DuPont: ROE = καθαρό περιθώριο x κυκλοφοριακή ταχύτητα ενεργητικού x χρηματοοικονομική μόχλευση. Δύο εταιρείες με το ίδιο ROE μπορεί να έχουν εντελώς διαφορετικό προφίλ - η μία ζει από υψηλά περιθώρια, η άλλη από γρήγορη ανακύκλωση του ενεργητικού και η τρίτη απλώς από μεγάλο δανεισμό. Η ανάλυση αποκαλύπτει ποια είναι ποια.
Adjusted κέρδη και οι παγίδες του run-rate
Οι εταιρείες αρέσκονται να ανακοινώνουν adjusted (προσαρμοσμένα) κέρδη - καθαρισμένα από στοιχεία που οι ίδιες χαρακτηρίζουν εφάπαξ. Ο καθαρισμός μπορεί να είναι τίμιος: η πώληση μιας δραστηριότητας πράγματι δεν θα ξανασυμβεί του χρόνου. Όταν όμως "εφάπαξ" κόστη αναδιάρθρωσης εμφανίζονται κάθε χρόνο από την αρχή, τα adjusted κέρδη είναι μάλλον μάρκετινγκ παρά λογιστική. Συγκρίνετέ τα με το νούμερο κατά GAAP και ρωτάτε πάντα τι ακριβώς εξαιρέθηκε και γιατί.
Συγγενική παγίδα ονομάζεται run-rate: παίρνετε το καλύτερο τρίμηνο της ιστορίας και το πολλαπλασιάζετε επί τέσσερα. Ένας τέτοιος υπολογισμός αγνοεί την εποχικότητα και τις έκτακτες επιδράσεις που φούσκωσαν το τρίμηνο - και είναι αγαπημένο κόλπο των παρουσιάσεων προς επενδυτές. Ετησιοποιείτε μόνο επιδόσεις για τις οποίες έχετε λόγο να πιστεύετε ότι είναι επαναλήψιμες.
Στο κέρδος μπορεί να βοηθήσει και η λογιστική επιλογή του πού καταχωρούνται οι δαπάνες: τα κόστη ανάπτυξης μπορούν να κεφαλαιοποιηθούν - να μεταφερθούν στον ισολογισμό και να αποσβένονται σταδιακά - αντί να περνούν κατευθείαν από την κατάσταση αποτελεσμάτων. Τα μετρητά φεύγουν ούτως ή άλλως, το δημοσιευμένο κέρδος όμως είναι υψηλότερο. Οι ακραίες περιπτώσεις ανήκουν στο επίπεδο Expert Analyst, ήδη όμως τώρα ισχύει ότι μια εταιρεία που κεφαλαιοποιεί πολύ μεγαλύτερο μέρος της ανάπτυξής της από τους ανταγωνιστές αξίζει μια δεύτερη ματιά.
Η ποιότητα των εσόδων
Ποιότητα δεν έχει μόνο το κέρδος, αλλά και η ανάπτυξη των εσόδων. Τα επαναλαμβανόμενα έσοδα από συνδρομές και μακροχρόνια συμβόλαια είναι προβλέψιμα - και την προβλεψιμότητα η αγορά την πληρώνει με υψηλότερους πολλαπλασιαστές από ό,τι εξίσου μεγάλα έσοδα που πρέπει να κερδίζονται από την αρχή κάθε χρόνο. Ρωτήστε επίσης από πού προέρχεται η ανάπτυξη: η οργανική ανάπτυξη από την ίδια την επιχείρηση είναι άλλη κατηγορία από την ανάπτυξη που αγοράστηκε με εξαγορές - τα εξαγορασμένα έσοδα μπορούν να καλύψουν έναν πυρήνα που στασιμοποιεί και φέρνουν μαζί τους κινδύνους ενσωμάτωσης και δανεισμό.
Στις πολυεθνικές, τα δημοσιευμένα νούμερα τα λυγίζει επιπλέον η μετατροπή νομισμάτων: όταν το εγχώριο νόμισμα ενισχύεται, τα έσοδα από το εξωτερικό μεταφράζονται χαμηλότερα, παρόλο που πουλήθηκαν πραγματικά τα ίδια. Γι' αυτό οι εταιρείες ανακοινώνουν ανάπτυξη σε σταθερά νομίσματα - και αυτό είναι το νούμερο που κοιτά ο αναλυτής. Και προσοχή στην κατεύθυνση των χρημάτων: στις συνδρομές και τις προκαταβολές τα μετρητά φτάνουν πριν επιτραπεί στην εταιρεία να αναγνωρίσει το έσοδο - στο μεταξύ περιμένουν στον ισολογισμό ως έσοδα επόμενων περιόδων. Είναι η κατοπτρική εικόνα των απαιτήσεων: σε μια υγιή εταιρεία, οι αυξανόμενες προκαταβολές είναι σήμα ισχυρής ζήτησης.
Η ποιότητα των κερδών
Όλα τα παραπάνω συναντιούνται σε μία μόνο ερώτηση: είναι αυτό το κέρδος επαναλήψιμο και καλυμμένο με μετρητά; Το κέρδος που το τραβά η βασική δραστηριότητα και μετατρέπεται σε λειτουργικές ταμειακές ροές είναι ποιοτικό. Το κέρδος που το κρατούν όρθιο λογιστικές προσαρμογές, εφάπαξ πωλήσεις ή αυξανόμενες ανείσπρακτες απαιτήσεις δεν είναι - και η αγορά το ανακαλύπτει αργά ή γρήγορα. Η ποιότητα των κερδών είναι επίσης εισροή της δίκαιης αποτίμησης: ο Fair Price Index στο Bulios δουλεύει ακριβώς με τη βιώσιμη κερδοφορία, όχι με εφάπαξ κορυφές.
Δοκιμάστε τις γνώσεις σας
Τα περιθώρια, η λειτουργική μόχλευση και η ποιότητα των κερδών αποτελούν έναν από τους έξι θεματικούς άξονες της εξέτασης Senior Analyst - του δεύτερου από τα τέσσερα επίπεδα της πιστοποίησης Bulios. Αν μπορείτε να εξηγήσετε γιατί το κέρδος μεγαλώνει ταχύτερα από τα έσοδα και πότε ένα υψηλό ROE δεν σημαίνει ποιοτική εταιρεία, είστε έτοιμοι για το τεστ.